(一)行業(yè)基本情況

目前中國城市生活垃圾累積堆存量已達70億噸。2010年我國城市垃圾年產(chǎn)量為1.52億噸，2014年、2015年分別達1.79和1.87億噸，預(yù)計2020年將達到2.1億噸。

我國城市垃圾焚燒發(fā)電最早投入運行始于1987年。之后，隨著一大批環(huán)保產(chǎn)業(yè)化和環(huán)保高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項目的相繼啟動，垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)得到了得到了快速發(fā)展，實現(xiàn)了大型垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)的本土化，垃圾焚燒處理能力在近5年間增長了5倍。

垃圾處理的原則是無害化、減量化、資源化。垃圾焚燒發(fā)電因大大減少填埋而能夠節(jié)約大量的土地資源，同時也減少了填埋對地下水和填埋場周邊環(huán)境的大氣污染。

根據(jù)我國現(xiàn)行政策，城市生活垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)將以機械爐排爐為主導(dǎo)，輔以煤-垃圾混燒流化床垃圾焚燒技術(shù)和其他技術(shù)。按照日處理1800噸二段往復(fù)式垃圾焚燒設(shè)備計算，年發(fā)電量可達1.6億千瓦時，可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤4.8萬噸，年減少氮氧化合物排放480噸、二氧化硫排放768噸。

隨著我國城市化進程的加快，垃圾污染日益嚴(yán)重，處理不當(dāng)將會制約城市的生存與發(fā)展。為此，我國2011年專門制定了《全國城市生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)"十一五"規(guī)劃》，在全國范圍內(nèi)實施垃圾處理收費制度，并進一步加大了對垃圾發(fā)電的政策支持力度。《京都議定書》生效后，各國正在積極采取措施，控制污染物的排放。這些給以垃圾發(fā)電為代表的清潔能源產(chǎn)業(yè)帶來了無限的商機。

垃圾發(fā)電廠的設(shè)計運行年限一般為30年左右，垃圾焚燒發(fā)電項目的政府特許經(jīng)營年限一般為25年左右。這意味者它的穩(wěn)定收益期將長達25年。垃圾發(fā)電廠的收益穩(wěn)定，并享受國家政策的優(yōu)惠，但是，真正地要做到"環(huán)保地處理垃圾"，運營成本并不低，投資者的回報只能說在市政基礎(chǔ)設(shè)施的合理范圍內(nèi)，內(nèi)部收益率一般6%～8%。但是，如果摻煤發(fā)電，且對社會、環(huán)保不負(fù)責(zé)任地運營，以節(jié)省成本、增加回報，則投資者的內(nèi)部收益率將遠超出6%～8%。

從20世紀(jì)70年代開始，一些發(fā)達國家就開始利用焚燒垃圾進行發(fā)電。最先利用垃圾發(fā)電的是德國和法國，近三十年來，美國和日本在垃圾發(fā)電方面的發(fā)展也相當(dāng)迅速。目前我國的垃圾發(fā)電事業(yè)還剛剛起步，處于研究開發(fā)的初級階段，現(xiàn)在的設(shè)備和技術(shù)基本是從國外引進。但是由于中國擁有豐富的垃圾資源，所以蘊含著巨大的資源潛力和潛在的經(jīng)濟效益。

(二)行業(yè)政策

1、受環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策支持，大力推進資源綜合利用以及無害化處理

根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《國家環(huán)境保護"十二五"規(guī)劃》、《"十二五"節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、《生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的意見》、《關(guān)于加強城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的意見》及國務(wù)院辦公廳印發(fā)《"十二五"全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》分別明確指出：加快城鎮(zhèn)生活垃圾處理設(shè)施建設(shè)，到2015年，全國城市生活垃圾無害化處理率達到80%，所有縣具有生活垃圾無害化處理能力，鼓勵垃圾厭氧制氣、焚燒發(fā)電和供熱、填埋氣發(fā)電、餐廚廢棄物資源化利用;明確"垃圾處理"為環(huán)保產(chǎn)業(yè)重點領(lǐng)域;提出"充分利用農(nóng)林剩余物、沙生植物平茬物及灌木林、生活垃圾、蔗渣、畜禽糞便、有機污水等，因地制宜發(fā)展各類生物質(zhì)發(fā)電技術(shù)，加快生物質(zhì)發(fā)電關(guān)鍵設(shè)備的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化";到2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現(xiàn)無害化處理，縣市城市生活垃圾無害化處理率達到90%以上，縣縣具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到70%以上;到2015年，城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理能力達到87萬噸/日以上，生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力達到無害化處理總能力的35%以上。以大中城市為重點，建設(shè)生活垃圾分類示范城市(區(qū))和生活垃圾存量治理示范項目。推動垃圾處理技術(shù)裝備成套化，重點發(fā)展大型垃圾焚燒設(shè)施爐排及其傳動系統(tǒng)、循環(huán)流化床預(yù)處理工藝技術(shù)、焚燒煙氣凈化技術(shù)和垃圾滲濾液處理技術(shù)等，重點推廣300噸/日以上生活垃圾焚燒爐及煙氣凈化成套裝備。

2、政府和社會資本合作模式(PPP模式)得到鼓勵和推廣，將推動民營資本更廣泛的參與到環(huán)保領(lǐng)域公共設(shè)施項目

《國務(wù)院辦公廳關(guān)于政府向社會力量購買服務(wù)的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)【2013】96號)以及《關(guān)于進一步鼓勵和引導(dǎo)民間資本進入市政公用事業(yè)領(lǐng)域的實施意見》(建城【2012】89號)中明確"在公共服務(wù)領(lǐng)域更多利用社會力量，加大政府購買服務(wù)力度"、"鼓勵民間資本采取獨資、合資合作、資產(chǎn)收購等方式直接投資城鎮(zhèn)供氣、供熱、污水處理廠、生活垃圾處理設(shè)施等項目的建設(shè)和運營"的政策。

2014年11月26日，國務(wù)院頒布了《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》(國發(fā)【2014】60號)對以上政策進一步的落實，明確積極推動社會資本參與市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運營。通過特許經(jīng)營、投資補助、政府購買服務(wù)等多種方式，鼓勵社會資本投資城鎮(zhèn)供水、供熱、燃氣、污水垃圾處理、建筑垃圾資源化利用和處理、城市綜合管廊、公園配套服務(wù)、公共交通、停車設(shè)施等市政基礎(chǔ)設(shè)施項目，政府依法選擇符合要求的經(jīng)營者。

PPP模式(包括BOT、TOT、DBFO等)將會得到各地區(qū)政府的大力支持，鼓勵民間資本越來越多地進入環(huán)保等相關(guān)設(shè)施的建設(shè)中去。環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施的競爭格局將發(fā)生變化，逐漸成為企業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)、商業(yè)模式、人才、資金實力等綜合實力的競爭，領(lǐng)先企業(yè)利用技術(shù)、規(guī)模、資金等優(yōu)勢并不斷通過產(chǎn)業(yè)整合逐漸在全國范圍建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化的環(huán)保設(shè)施，從而推動行業(yè)進入更高的發(fā)展階段。

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二、垃圾發(fā)電企業(yè)盈利模式分析

(一)垃圾發(fā)電流程

垃圾發(fā)電是把各種垃圾收集后，進行分類處理。其中：一是對燃燒值較高的進行高溫焚燒(也徹底消滅了病源性生物和腐蝕性有機要物)，在高溫焚燒(產(chǎn)生的煙霧經(jīng)過處理)中產(chǎn)生的熱能轉(zhuǎn)化為高溫蒸氣，推動渦輪機轉(zhuǎn)動，使發(fā)電機產(chǎn)生電能。二是對不能燃燒的有機物進行發(fā)酵、厭氧處理，最后干燥脫硫，產(chǎn)生一種氣體叫甲烷，也叫沼氣。再經(jīng)燃燒，把熱能轉(zhuǎn)化為蒸氣，推動渦輪機轉(zhuǎn)動，帶動發(fā)電機產(chǎn)生電能。運行垃圾發(fā)電的所有公司組成垃圾發(fā)電行業(yè)。

垃圾發(fā)電流程主要分為垃圾前端收集處理、焚燒發(fā)電以及末端煙氣、爐渣、飛灰處理等階段。主要包含以下7個工藝流程：

基于國家對固廢處理行業(yè)的政策支持，鼓勵民資進入，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)吸引著越來越多的企業(yè)進入。其模式包括央企依賴資金優(yōu)勢并購進入、機械設(shè)備制造企業(yè)的業(yè)務(wù)延伸、污水處理企業(yè)的跨子行業(yè)滲入等。

與傳統(tǒng)的垃圾填埋相比，垃圾發(fā)電技術(shù)具有很大的優(yōu)勢。垃圾填埋，對于"寸土寸金"的土地資源來說是一種浪費，且容易造成水土的二次污染。面對日益增長的垃圾數(shù)量，2012年5月國務(wù)院辦公廳下發(fā)文件提出垃圾發(fā)電規(guī)模需要從2010年末8.96萬噸/日上升至2015年末約30.7萬噸/日，年復(fù)合增長率達到28%。垃圾焚燒發(fā)電作為環(huán)保產(chǎn)業(yè)是典型的政策驅(qū)動型行業(yè)，在一系列規(guī)劃和政策出臺后，垃圾焚燒行業(yè)迎來了投資高峰。

近幾年國內(nèi)垃圾處理行業(yè)正處于以填埋為主轉(zhuǎn)向焚燒發(fā)電為主的轉(zhuǎn)型機遇期，很多公司看好行業(yè)前景，快速切入該領(lǐng)域。

(二)垃圾發(fā)電企業(yè)盈利模式分析

垃圾發(fā)電屬于大型市政項目，對投資方資金要求較高，按照所有制不同目前市場競爭者可粗略分為三類：第一類是央企、國企，如光大國際、中節(jié)能、恩菲(中冶集團子公司)、綠色動力(北京國資公司子公司)、上海城投環(huán)境、天津泰達、重慶三峰環(huán)境、深圳能源(000027)等;第二類是民營企業(yè)，如啟迪桑德(000826)、盛運股份、溫州偉明、杭州錦江等;第三類是具有外資背景的企業(yè)，如威立雅、中德環(huán)保、金州環(huán)境、香港創(chuàng)冠集團等。

垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)是一個技術(shù)與資金密集型的行業(yè)。就技術(shù)密集型而言，該領(lǐng)域涉及到了焚燒、機械傳動、尾氣處理、發(fā)電等多個學(xué)科，其中最核心的是焚燒鍋爐，其造價約為整個垃圾發(fā)電廠造價的50%。

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目前爐排爐和循環(huán)流化床為垃圾焚燒鍋爐的兩種主流應(yīng)用。從適應(yīng)性看，爐排爐技術(shù)較適合垃圾量大、財政實力雄厚的一、二線城市;流化床技術(shù)適合垃圾量中等，對投資收益要求高的三、四線城市。

由于國外技術(shù)更成熟穩(wěn)定，目前國內(nèi)垃圾發(fā)電廠中焚燒爐進口占比60%以上，且主要來自于德國、比利時和日本的爐排爐廠商。在國內(nèi)則主要形成了以中科院、浙大和清華為代表的三大流派的流化床垃圾焚燒技術(shù)。國內(nèi)的焚燒技術(shù)主要通過轉(zhuǎn)讓或合作的方式進行推廣，其中與中科院合作的公司是中科通用，與浙江大學(xué)合作的有杭州錦江等。

資金密集型主要指垃圾發(fā)電項目前期的固定資產(chǎn)投入較大，一個1000噸日處理量的電廠需投資5億元左右。因此該領(lǐng)域的投資者一般是大型央企、國企、跨國公司，或者打通了資本市場融資渠道的民營上市公司。

盈利環(huán)節(jié)：

垃圾發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游的垃圾發(fā)電設(shè)備提供商、下游的垃圾發(fā)電廠建設(shè)方和運營方。對于設(shè)備商來說，由于技術(shù)水平的差異，該領(lǐng)域的企業(yè)毛利率存在較大差異，但主流企業(yè)的毛利率普遍在30%以上。

垃圾運營一般采取特許經(jīng)營的方式，主流的是BOT(建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓)或BOO(建設(shè)-擁有-運營)模式，特許經(jīng)營期一般在25-30年。垃圾發(fā)電運營具有區(qū)域壟斷和項目現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，內(nèi)部收益率一般在6%-12%，回收期一般5-10年。運營企業(yè)的收入來源為上網(wǎng)電費(向電網(wǎng)收取)和垃圾處理費(向政府收取)。

其中上網(wǎng)電價收入約占70%～85%，電價補貼標(biāo)準(zhǔn)為0.25元/度。2012年4月，發(fā)改委將全國上網(wǎng)綜合電價統(tǒng)一提高到0.65元/度。

垃圾處理補貼收入約占15%～30%。目前全國各地垃圾處理補貼費的高低與采用的焚燒設(shè)備類型關(guān)系最為密切。其中成本較高的爐排爐，補貼相對較高，一般在70-150元/噸;而流化床成本相對較低，補貼相對便宜，一般在50-90元/噸。

雖然目前垃圾發(fā)電設(shè)備制造商毛利較高，但運營才是垃圾發(fā)電行業(yè)的發(fā)展方向。據(jù)有關(guān)專家預(yù)計，垃圾焚燒處理量的增長高峰將在2015年結(jié)束，此后增長率只能維持在6%以下。而垃圾發(fā)電由于運營成本較低，且特許經(jīng)營期達25年以上，未來盈利有望持續(xù)、穩(wěn)定增長。

三、資本市場上垃圾發(fā)電企業(yè)并購案例

(續(xù)上表)

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目前上市公司對于垃圾發(fā)電企業(yè)并購整體估值市盈率在10倍左右，PB在2倍左右，目前已披露的收購已產(chǎn)生收入進入投產(chǎn)期的企業(yè)，以中國天楹為例，市盈率在10倍左右，云南水務(wù)及上風(fēng)高科收購的企業(yè)為已取得特許經(jīng)營權(quán)，尚在建設(shè)期，無實質(zhì)收入產(chǎn)生的企業(yè)，估值在2倍左右PB。

目前市場上對于剛剛公告的北京控股(00392.HK)收購德國最大垃圾發(fā)電公司BP 3.18，均認(rèn)為有所高估，花旗銀行此前發(fā)表研究報告稱，質(zhì)疑北控此次收購價格太貴。此外，在2015年EEW負(fù)責(zé)的運營項目和垃圾處理量均較2014年有所減少，預(yù)計收入會略有下降。且由于歐洲固廢處理市場格局的變化，在今后幾年會持續(xù)這一下降趨勢。因此，花旗集團認(rèn)為，EEW目前的產(chǎn)能利用率已超過95%，加上身處歐洲，增長空間有限。垃圾清理業(yè)務(wù)最大的增長市場在亞洲，中國的城市垃圾處理令人擔(dān)憂，中國企業(yè)對德國環(huán)保技術(shù)的積極興趣可能是因為這個原因。

四、中國天楹(000035.SZ)收購垃圾發(fā)電分析

1、簡要情況介紹

2015年收購成功后，公司主營業(yè)務(wù)由原來的通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)變更為以BOT、BOO方式投資、建設(shè)和運營城市生活垃圾焚燒發(fā)電項目，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售垃圾焚燒發(fā)電機環(huán)保成套設(shè)備。

收購的兩家標(biāo)的公司主要業(yè)務(wù)集中于大貿(mào)環(huán)保，大貿(mào)環(huán)保為從事以BOT方式投資、建設(shè)和運營城市生活垃圾焚燒發(fā)電項目的項目公司，目前主要經(jīng)營深圳平湖垃圾發(fā)電廠二期項目。大貿(mào)環(huán)保的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其2013年、2014年1-9月份的凈利潤分別為4983.16萬元、3810.26萬元。

特許經(jīng)營權(quán)如下：

平湖垃圾發(fā)電項目于2006年7月24日完成竣工驗收并進入試運行階段，取得深圳市環(huán)境保護局關(guān)于項目環(huán)境保護驗收的決定書，項目特許經(jīng)營期限為自該日起25年。截至目前，剩余特許經(jīng)營期限尚有17年。該垃圾焚燒發(fā)電項目日處理規(guī)模為1000噸左右。中國天楹此前環(huán)保項目大多位于三四線城市，本次收購將有助于公司成功進軍一二線城市，有效擴大公司業(yè)務(wù)輻射區(qū)域，形成一二線市場和三四線市場并舉聯(lián)動發(fā)展的良好態(tài)勢。

2、大貿(mào)環(huán)保盈利模式

收入來源于向本項目所在地深圳市龍崗區(qū)城市管理局收取的垃圾處置費以及向廣東電網(wǎng)公司深圳供電局售電收取的電費。

垃圾處置費：項目所在地龍崗區(qū)政府城市管理局按照與大貿(mào)環(huán)保簽訂的特許經(jīng)營協(xié)議，保證每日向當(dāng)?shù)卦撋罾贌l(fā)電項目提供約定數(shù)量的垃圾，并按時支付垃圾處置費。由于生活垃圾處理項目特許經(jīng)營期較長，特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議約定，垃圾處理費在深圳市垃圾處理費政策出臺后作相應(yīng)調(diào)整或根據(jù)物價上漲指數(shù)每變動12%調(diào)整一次，調(diào)整幅度另行協(xié)商)，上述垃圾處置費水平由協(xié)議雙方通過補充協(xié)議書的形式進行調(diào)整并確定。

電費：大貿(mào)環(huán)保與廣東電網(wǎng)公司深圳供電局簽署《購售電合同》，約定其運營的各垃圾焚燒發(fā)電項目產(chǎn)生的電力全部由電網(wǎng)收購。在電價政策方面，2012年4月前，上網(wǎng)電價按照發(fā)改委《可再生能源發(fā)電價格和費用分?jǐn)偣芾碓囆修k法》的規(guī)定： 2006年及以后建設(shè)的垃圾發(fā)電廠，上網(wǎng)電價執(zhí)行2005年脫硫燃煤機組標(biāo)桿電價+補貼電價，補貼電價標(biāo)準(zhǔn)為0.25元/度;自2012年04月起按照發(fā)改委出臺的《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》要求。大貿(mào)環(huán)保項目于2006年以前即已開工建設(shè)，因此不適用上述規(guī)定，售電定價根據(jù)《購售電合同》來確定。

已披露收入結(jié)構(gòu)：單位：萬元

已披露發(fā)電量：

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(1)垃圾處置費及其調(diào)整機制

根據(jù)2005年11月，深圳市龍崗區(qū)人民政府、深圳市龍崗區(qū)城市管理局與大貿(mào)環(huán)保簽署的《特許經(jīng)營協(xié)議》，垃圾處置費為60元/噸，三方于2010年4月簽訂《特許經(jīng)營合同補充協(xié)議》，確定垃圾處置費調(diào)整為128元/噸，報告期內(nèi)，項目公司垃圾處置費均為128元/噸。隨著深圳市龍崗區(qū)域垃圾處理需求量的上升，以及城市生活水平保持較高水平，在可預(yù)見期間內(nèi)垃圾處置費也將保持目前水平。

(2)電價政策

根據(jù)大貿(mào)環(huán)保與廣東電網(wǎng)公司深圳供電局簽署的《購售電合同》，售電含稅價格為0.58元/度，大貿(mào)環(huán)保每兩年與電網(wǎng)公司簽署一次購售電協(xié)議，報告期內(nèi)，大貿(mào)環(huán)保的售電價格稅前均為0.58元/度。

2、并購標(biāo)的評估估值方法

被評估企業(yè)以BOT方式取得平湖垃圾發(fā)電項目的特許經(jīng)營權(quán)，根據(jù)《特許經(jīng)營合同》約定，項目經(jīng)營期限為25年(不含建設(shè)期)。

垃圾發(fā)電項目于2006年7月竣工驗收，2006年8月正式投產(chǎn)運營，故經(jīng)營期限為2006年8月至2031年7月。本次交易標(biāo)的經(jīng)營的主要業(yè)務(wù)為以BOT方式運營垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)，根據(jù)垃圾焚燒發(fā)電的行業(yè)情況以及BOT業(yè)務(wù)的特點，企業(yè)能夠長期、穩(wěn)定的經(jīng)營垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。按照大貿(mào)環(huán)保目前經(jīng)營現(xiàn)狀、經(jīng)營及發(fā)展計劃規(guī)劃，評估選用收益法進行評估。

根據(jù)深圳市龍崗區(qū)人民政府、深圳市龍崗區(qū)城市管理局與大貿(mào)環(huán)保簽訂的《特許經(jīng)營權(quán)合同書》約定，經(jīng)營期限為項目綜合驗收合格之日起25年。本次收益法預(yù)測的經(jīng)營期限嚴(yán)格遵守該合同約定，經(jīng)營期限為有限期，項目于2006年7月完成竣工驗收，因此，預(yù)測收益期間至2031年7月為止。

五、垃圾發(fā)電上市公司二級市場最新估值情況

從目前二級市場上，對于垃圾發(fā)電(含生物質(zhì)發(fā)電)上市公司的估值來看，平均市盈率在25倍左右。

(續(xù)上表)

聲明：本文由資本市場小兵微信號原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載自環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)

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原標(biāo)題:垃圾發(fā)電行業(yè)及并購市場分析