(一)行業基本情況

目前中國城市生活垃圾累積堆存量已達70億噸。2010年我國城市垃圾年產量為1.52億噸，2014年、2015年分別達1.79和1.87億噸，預計2020年將達到2.1億噸。

我國城市垃圾焚燒發電最早投入運行始于1987年。之后，隨著一大批環保產業化和環保高技術產業化項目的相繼啟動，垃圾焚燒發電技術得到了得到了快速發展，實現了大型垃圾焚燒發電技術的本土化，垃圾焚燒處理能力在近5年間增長了5倍。

垃圾處理的原則是無害化、減量化、資源化。垃圾焚燒發電因大大減少填埋而能夠節約大量的土地資源，同時也減少了填埋對地下水和填埋場周邊環境的大氣污染。

根據我國現行政策，城市生活垃圾焚燒發電技術將以機械爐排爐為主導，輔以煤-垃圾混燒流化床垃圾焚燒技術和其他技術。按照日處理1800噸二段往復式垃圾焚燒設備計算，年發電量可達1.6億千瓦時，可節約標準煤4.8萬噸，年減少氮氧化合物排放480噸、二氧化硫排放768噸。

隨著我國城市化進程的加快，垃圾污染日益嚴重，處理不當將會制約城市的生存與發展。為此，我國2011年專門制定了《全國城市生活垃圾無害化處理設施建設"十一五"規劃》，在全國范圍內實施垃圾處理收費制度，并進一步加大了對垃圾發電的政策支持力度。《京都議定書》生效后，各國正在積極采取措施，控制污染物的排放。這些給以垃圾發電為代表的清潔能源產業帶來了無限的商機。

垃圾發電廠的設計運行年限一般為30年左右，垃圾焚燒發電項目的政府特許經營年限一般為25年左右。這意味者它的穩定收益期將長達25年。垃圾發電廠的收益穩定，并享受國家政策的優惠，但是，真正地要做到"環保地處理垃圾"，運營成本并不低，投資者的回報只能說在市政基礎設施的合理范圍內，內部收益率一般6%～8%。但是，如果摻煤發電，且對社會、環保不負責任地運營，以節省成本、增加回報，則投資者的內部收益率將遠超出6%～8%。

從20世紀70年代開始，一些發達國家就開始利用焚燒垃圾進行發電。最先利用垃圾發電的是德國和法國，近三十年來，美國和日本在垃圾發電方面的發展也相當迅速。目前我國的垃圾發電事業還剛剛起步，處于研究開發的初級階段，現在的設備和技術基本是從國外引進。但是由于中國擁有豐富的垃圾資源，所以蘊含著巨大的資源潛力和潛在的經濟效益。

(二)行業政策

1、受環保產業政策支持，大力推進資源綜合利用以及無害化處理

根據國務院印發的《國家環境保護"十二五"規劃》、《"十二五"節能環保產業發展規劃》、《生物產業發展規劃》、《國務院關于加快發展節能環保產業的意見》、《關于加強城市基礎設施建設的意見》及國務院辦公廳印發《"十二五"全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》分別明確指出：加快城鎮生活垃圾處理設施建設，到2015年，全國城市生活垃圾無害化處理率達到80%，所有縣具有生活垃圾無害化處理能力，鼓勵垃圾厭氧制氣、焚燒發電和供熱、填埋氣發電、餐廚廢棄物資源化利用;明確"垃圾處理"為環保產業重點領域;提出"充分利用農林剩余物、沙生植物平茬物及灌木林、生活垃圾、蔗渣、畜禽糞便、有機污水等，因地制宜發展各類生物質發電技術，加快生物質發電關鍵設備的研發和產業化";到2015年，直轄市、省會城市和計劃單列市生活垃圾全部實現無害化處理，縣市城市生活垃圾無害化處理率達到90%以上，縣縣具備垃圾無害化處理能力，縣城生活垃圾無害化處理率達到70%以上;到2015年，城鎮生活垃圾無害化處理能力達到87萬噸/日以上，生活垃圾焚燒處理設施能力達到無害化處理總能力的35%以上。以大中城市為重點，建設生活垃圾分類示范城市(區)和生活垃圾存量治理示范項目。推動垃圾處理技術裝備成套化，重點發展大型垃圾焚燒設施爐排及其傳動系統、循環流化床預處理工藝技術、焚燒煙氣凈化技術和垃圾滲濾液處理技術等，重點推廣300噸/日以上生活垃圾焚燒爐及煙氣凈化成套裝備。

2、政府和社會資本合作模式(PPP模式)得到鼓勵和推廣，將推動民營資本更廣泛的參與到環保領域公共設施項目

《國務院辦公廳關于政府向社會力量購買服務的指導意見》(國辦發【2013】96號)以及《關于進一步鼓勵和引導民間資本進入市政公用事業領域的實施意見》(建城【2012】89號)中明確"在公共服務領域更多利用社會力量，加大政府購買服務力度"、"鼓勵民間資本采取獨資、合資合作、資產收購等方式直接投資城鎮供氣、供熱、污水處理廠、生活垃圾處理設施等項目的建設和運營"的政策。

2014年11月26日，國務院頒布了《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發【2014】60號)對以上政策進一步的落實，明確積極推動社會資本參與市政基礎設施建設運營。通過特許經營、投資補助、政府購買服務等多種方式，鼓勵社會資本投資城鎮供水、供熱、燃氣、污水垃圾處理、建筑垃圾資源化利用和處理、城市綜合管廊、公園配套服務、公共交通、停車設施等市政基礎設施項目，政府依法選擇符合要求的經營者。

PPP模式(包括BOT、TOT、DBFO等)將會得到各地區政府的大力支持，鼓勵民間資本越來越多地進入環保等相關設施的建設中去。環保基礎設施的競爭格局將發生變化，逐漸成為企業在產品、技術、商業模式、人才、資金實力等綜合實力的競爭，領先企業利用技術、規模、資金等優勢并不斷通過產業整合逐漸在全國范圍建設標準化的環保設施，從而推動行業進入更高的發展階段。

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二、垃圾發電企業盈利模式分析

(一)垃圾發電流程

垃圾發電是把各種垃圾收集后，進行分類處理。其中：一是對燃燒值較高的進行高溫焚燒(也徹底消滅了病源性生物和腐蝕性有機要物)，在高溫焚燒(產生的煙霧經過處理)中產生的熱能轉化為高溫蒸氣，推動渦輪機轉動，使發電機產生電能。二是對不能燃燒的有機物進行發酵、厭氧處理，最后干燥脫硫，產生一種氣體叫甲烷，也叫沼氣。再經燃燒，把熱能轉化為蒸氣，推動渦輪機轉動，帶動發電機產生電能。運行垃圾發電的所有公司組成垃圾發電行業。

垃圾發電流程主要分為垃圾前端收集處理、焚燒發電以及末端煙氣、爐渣、飛灰處理等階段。主要包含以下7個工藝流程：

基于國家對固廢處理行業的政策支持，鼓勵民資進入，垃圾焚燒發電行業吸引著越來越多的企業進入。其模式包括央企依賴資金優勢并購進入、機械設備制造企業的業務延伸、污水處理企業的跨子行業滲入等。

與傳統的垃圾填埋相比，垃圾發電技術具有很大的優勢。垃圾填埋，對于"寸土寸金"的土地資源來說是一種浪費，且容易造成水土的二次污染。面對日益增長的垃圾數量，2012年5月國務院辦公廳下發文件提出垃圾發電規模需要從2010年末8.96萬噸/日上升至2015年末約30.7萬噸/日，年復合增長率達到28%。垃圾焚燒發電作為環保產業是典型的政策驅動型行業，在一系列規劃和政策出臺后，垃圾焚燒行業迎來了投資高峰。

近幾年國內垃圾處理行業正處于以填埋為主轉向焚燒發電為主的轉型機遇期，很多公司看好行業前景，快速切入該領域。

(二)垃圾發電企業盈利模式分析

垃圾發電屬于大型市政項目，對投資方資金要求較高，按照所有制不同目前市場競爭者可粗略分為三類：第一類是央企、國企，如光大國際、中節能、恩菲(中冶集團子公司)、綠色動力(北京國資公司子公司)、上海城投環境、天津泰達、重慶三峰環境、深圳能源(000027)等;第二類是民營企業，如啟迪桑德(000826)、盛運股份、溫州偉明、杭州錦江等;第三類是具有外資背景的企業，如威立雅、中德環保、金州環境、香港創冠集團等。

垃圾發電產業是一個技術與資金密集型的行業。就技術密集型而言，該領域涉及到了焚燒、機械傳動、尾氣處理、發電等多個學科，其中最核心的是焚燒鍋爐，其造價約為整個垃圾發電廠造價的50%。

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目前爐排爐和循環流化床為垃圾焚燒鍋爐的兩種主流應用。從適應性看，爐排爐技術較適合垃圾量大、財政實力雄厚的一、二線城市;流化床技術適合垃圾量中等，對投資收益要求高的三、四線城市。

由于國外技術更成熟穩定，目前國內垃圾發電廠中焚燒爐進口占比60%以上，且主要來自于德國、比利時和日本的爐排爐廠商。在國內則主要形成了以中科院、浙大和清華為代表的三大流派的流化床垃圾焚燒技術。國內的焚燒技術主要通過轉讓或合作的方式進行推廣，其中與中科院合作的公司是中科通用，與浙江大學合作的有杭州錦江等。

資金密集型主要指垃圾發電項目前期的固定資產投入較大，一個1000噸日處理量的電廠需投資5億元左右。因此該領域的投資者一般是大型央企、國企、跨國公司，或者打通了資本市場融資渠道的民營上市公司。

盈利環節：

垃圾發電產業鏈主要包括上游的垃圾發電設備提供商、下游的垃圾發電廠建設方和運營方。對于設備商來說，由于技術水平的差異，該領域的企業毛利率存在較大差異，但主流企業的毛利率普遍在30%以上。

垃圾運營一般采取特許經營的方式，主流的是BOT(建設-經營-轉讓)或BOO(建設-擁有-運營)模式，特許經營期一般在25-30年。垃圾發電運營具有區域壟斷和項目現金流穩定的特點，內部收益率一般在6%-12%，回收期一般5-10年。運營企業的收入來源為上網電費(向電網收取)和垃圾處理費(向政府收取)。

其中上網電價收入約占70%～85%，電價補貼標準為0.25元/度。2012年4月，發改委將全國上網綜合電價統一提高到0.65元/度。

垃圾處理補貼收入約占15%～30%。目前全國各地垃圾處理補貼費的高低與采用的焚燒設備類型關系最為密切。其中成本較高的爐排爐，補貼相對較高，一般在70-150元/噸;而流化床成本相對較低，補貼相對便宜，一般在50-90元/噸。

雖然目前垃圾發電設備制造商毛利較高，但運營才是垃圾發電行業的發展方向。據有關專家預計，垃圾焚燒處理量的增長高峰將在2015年結束，此后增長率只能維持在6%以下。而垃圾發電由于運營成本較低，且特許經營期達25年以上，未來盈利有望持續、穩定增長。

三、資本市場上垃圾發電企業并購案例

(續上表)

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目前上市公司對于垃圾發電企業并購整體估值市盈率在10倍左右，PB在2倍左右，目前已披露的收購已產生收入進入投產期的企業，以中國天楹為例，市盈率在10倍左右，云南水務及上風高科收購的企業為已取得特許經營權，尚在建設期，無實質收入產生的企業，估值在2倍左右PB。

目前市場上對于剛剛公告的北京控股(00392.HK)收購德國最大垃圾發電公司BP 3.18，均認為有所高估，花旗銀行此前發表研究報告稱，質疑北控此次收購價格太貴。此外，在2015年EEW負責的運營項目和垃圾處理量均較2014年有所減少，預計收入會略有下降。且由于歐洲固廢處理市場格局的變化，在今后幾年會持續這一下降趨勢。因此，花旗集團認為，EEW目前的產能利用率已超過95%，加上身處歐洲，增長空間有限。垃圾清理業務最大的增長市場在亞洲，中國的城市垃圾處理令人擔憂，中國企業對德國環保技術的積極興趣可能是因為這個原因。

四、中國天楹(000035.SZ)收購垃圾發電分析

1、簡要情況介紹

2015年收購成功后，公司主營業務由原來的通信及相關設備制造業變更為以BOT、BOO方式投資、建設和運營城市生活垃圾焚燒發電項目，研發、生產、銷售垃圾焚燒發電機環保成套設備。

收購的兩家標的公司主要業務集中于大貿環保，大貿環保為從事以BOT方式投資、建設和運營城市生活垃圾焚燒發電項目的項目公司，目前主要經營深圳平湖垃圾發電廠二期項目。大貿環保的財務數據顯示，其2013年、2014年1-9月份的凈利潤分別為4983.16萬元、3810.26萬元。

特許經營權如下：

平湖垃圾發電項目于2006年7月24日完成竣工驗收并進入試運行階段，取得深圳市環境保護局關于項目環境保護驗收的決定書，項目特許經營期限為自該日起25年。截至目前，剩余特許經營期限尚有17年。該垃圾焚燒發電項目日處理規模為1000噸左右。中國天楹此前環保項目大多位于三四線城市，本次收購將有助于公司成功進軍一二線城市，有效擴大公司業務輻射區域，形成一二線市場和三四線市場并舉聯動發展的良好態勢。

2、大貿環保盈利模式

收入來源于向本項目所在地深圳市龍崗區城市管理局收取的垃圾處置費以及向廣東電網公司深圳供電局售電收取的電費。

垃圾處置費：項目所在地龍崗區政府城市管理局按照與大貿環保簽訂的特許經營協議，保證每日向當地該生活垃圾焚燒發電項目提供約定數量的垃圾，并按時支付垃圾處置費。由于生活垃圾處理項目特許經營期較長，特許經營權協議約定，垃圾處理費在深圳市垃圾處理費政策出臺后作相應調整或根據物價上漲指數每變動12%調整一次，調整幅度另行協商)，上述垃圾處置費水平由協議雙方通過補充協議書的形式進行調整并確定。

電費：大貿環保與廣東電網公司深圳供電局簽署《購售電合同》，約定其運營的各垃圾焚燒發電項目產生的電力全部由電網收購。在電價政策方面，2012年4月前，上網電價按照發改委《可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法》的規定： 2006年及以后建設的垃圾發電廠，上網電價執行2005年脫硫燃煤機組標桿電價+補貼電價，補貼電價標準為0.25元/度;自2012年04月起按照發改委出臺的《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》要求。大貿環保項目于2006年以前即已開工建設，因此不適用上述規定，售電定價根據《購售電合同》來確定。

已披露收入結構：單位：萬元

已披露發電量：

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(1)垃圾處置費及其調整機制

根據2005年11月，深圳市龍崗區人民政府、深圳市龍崗區城市管理局與大貿環保簽署的《特許經營協議》，垃圾處置費為60元/噸，三方于2010年4月簽訂《特許經營合同補充協議》，確定垃圾處置費調整為128元/噸，報告期內，項目公司垃圾處置費均為128元/噸。隨著深圳市龍崗區域垃圾處理需求量的上升，以及城市生活水平保持較高水平，在可預見期間內垃圾處置費也將保持目前水平。

(2)電價政策

根據大貿環保與廣東電網公司深圳供電局簽署的《購售電合同》，售電含稅價格為0.58元/度，大貿環保每兩年與電網公司簽署一次購售電協議，報告期內，大貿環保的售電價格稅前均為0.58元/度。

2、并購標的評估估值方法

被評估企業以BOT方式取得平湖垃圾發電項目的特許經營權，根據《特許經營合同》約定，項目經營期限為25年(不含建設期)。

垃圾發電項目于2006年7月竣工驗收，2006年8月正式投產運營，故經營期限為2006年8月至2031年7月。本次交易標的經營的主要業務為以BOT方式運營垃圾焚燒發電業務，根據垃圾焚燒發電的行業情況以及BOT業務的特點，企業能夠長期、穩定的經營垃圾焚燒發電業務。按照大貿環保目前經營現狀、經營及發展計劃規劃，評估選用收益法進行評估。

根據深圳市龍崗區人民政府、深圳市龍崗區城市管理局與大貿環保簽訂的《特許經營權合同書》約定，經營期限為項目綜合驗收合格之日起25年。本次收益法預測的經營期限嚴格遵守該合同約定，經營期限為有限期，項目于2006年7月完成竣工驗收，因此，預測收益期間至2031年7月為止。

五、垃圾發電上市公司二級市場最新估值情況

從目前二級市場上，對于垃圾發電(含生物質發電)上市公司的估值來看，平均市盈率在25倍左右。

(續上表)

聲明：本文由資本市場小兵微信號原創文章，轉載自環衛科技網

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原標題:垃圾發電行業及并購市場分析