本文要點

◆事件：華能水電發布2019年半年報。2019H1公司營業收入106億元，同比增長63.7%；歸母凈利潤28.2億元，同比增長225%；EPS 0.16元。

◆新增機組投產疊加來水偏豐，發電量大幅增長：2019H1公司瀾滄江上游等新增機組陸續投產，截至2019H1公司控股裝機2293.6萬千瓦，同比增長19.1%；其中2019Q2公司新增控股裝機63.5萬千瓦。此外，2019H1瀾滄江流域來水偏豐，其中小灣斷面同比偏多28%。受益于裝機增長疊加來水因素，公司2019H1發電量539億千瓦時，同比增長57.1%；其中2019Q2發電量313億千瓦時，同比增長68.9%。

◆瀾上機組電價確定，云南市場化電價提升：公司瀾滄江上游水電站電量通過滇西北特高壓直流外送廣東消納，上網電價水平高于存量機組。根據《2019 年瀾滄江上游水電站送電廣東購售電合同》，2019年瀾滄江上游水電站送廣東協議內計劃電量200億千瓦時、上網電價為0.3元/千瓦時（含稅）。此外，2019H1云南省市場電均價同比提升0.5分/千瓦時。我們測算2019H1公司不含稅上網電價約0.2元/千瓦時，同比提升4.1%。

◆業績高速增長，盈利水平持續提升：受益于電力“量價齊升”，公司2019H1歸母凈利潤28.2億元，同比大幅提升225%；其中2019Q2歸母凈利潤20.1億元，同比增長281%。公司2019Q2毛利率/凈利率分別為61.3% / 33.9%，較2019Q1提升6.5 / 14.6個百分點，盈利水平持續提升。

◆風險提示：來水低于預期，綜合上網電價低于預期，綜合融資成本超預期上行等。