2019上半年，寧德時代營收202.64億元，儲能系統銷售收入為 2.4億元，較上年同期增長 370%。

01 業績報告

寧德時代上市一年，交出怎樣答卷？

2018年6月11日，深交所公告，寧德時代新能源科技股份有限公司人民幣普通股股票將在本所創業板上市。主要業務包括新能源動力電池系統、儲能系統以及鋰電池回收業務的研發、生產和銷售。

8月23日，被稱為創業板第一股、新能源第一股的寧德時代，發布2019年半年度業績報告，報告顯示上半年公司實現營業總收入202.6億元，與去年同期相比增長了116.50%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為21億元，同比增長130.79%。其中儲能業務較上年同期增長近370%。

1 動力電池系統

動力電池系統包括電芯、模組和電池包，其銷售構成公司主要收入來源。根據中汽研合格證數據和保 監會交強險數據統計，2019 年上半年中國新能源汽車產銷分別完成 60.9 萬輛和 60.1 萬輛，同比增長 60.1% 和 85.6%，新能源汽車銷量大增帶動電池裝機量上漲；根據中汽研合格證數據，2019 年上半年動力電池裝機總量為 30.0GWh，同比增長近 93.6%，其中公司裝機電量為 13.8GWh。報告期內，公司動力電池系統銷售收入 1,689,180.48 萬元，較上年同期增長 135.01%。公司在新能源汽車鋰離子動力電池領域繼續保持技術和市場優勢，隨著報告期內產能逐漸釋放，銷量持續增長。

2 儲能系統

報告期內，公司儲能系統銷售收入為 23,991.31 萬元，較上年同期增長 369.55%。公司加強研發投入和市場推廣，拓展與產業鏈上下游公司合資合作，持續增強在儲能領域的技術和市場儲備，儲能市場布局及推廣開始取得成效。

3 鋰電池材料

報告期內，公司鋰電池材料銷售收入為 230,898.62 萬元，較去年同期增長 32.14%。鋰電池材料銷售收入快速增長主要受益于市場需求旺盛及公司新建產能投產。報告期內，公司進一步加大在鋰電池材料回收及生產領域的布局，通過控股子公司投資建設正極材料產業園、與格林美和青山集團等公司合作在印尼設立濕法鎳冶煉廠。

02 企業分析

寧德時代怎么成長起來的，現在是一家什么樣的公司？

脫胎于ATL，受益國內新能源車市場發展迅速成長

寧德時代的發展可以分為三個重要階段

起家：脫胎于ATL，從一個部門發展成一家動力電池公司。1999年，新能源科技有限公司（以下簡稱“ATL”）在香港注冊成立，定位于尺寸靈活、自動化成熟度較低的聚合物軟包電池。2001年，ATL進入蘋果供應鏈，并且逐步成為第一大供應商，奠定其在消費電池龍頭地位。2008年，ATL投資15億美元在寧德建立工廠，動力電池業務是其中一個部門。2011年，為滿足國家對動力電池公司股比要求，ATL將動力電池事業部獨立出來，成立了寧德時代新能源科技有限公司（以下簡稱“CATL”），經過反復的股權整合成為純中資企業，高管大都來自ATL。

成長：與寶馬合作開發，技術開發和生產制造能力大幅提升。與松下、LG化學、三星SDI等國際電池巨頭一樣，寧德時代承接ATL在消費電池領域積累的技術和生產制造經驗，在動力電池這一新領域迅速成長。2012年，華晨寶馬為開發首款電動車“之諾1E”，在國內遴選電池供應商，寧德時代得益于ATL與蘋果的合作經驗與寶馬開始接觸。華晨寶馬向寧德時代提交了800多頁的動力電池系統需求規格書，寧德時代作為一家成立不久的電池企業，接受挑戰并且成功完成開發。與華晨寶馬合作之后，寧德時代走完了動力電池研發、設計、開發、認證、測試的全流程，成為當時唯一一家進入跨國汽車企業動力電池供應鏈的中國企業，也為它后續的發展積累了經驗、品牌背書。

崛起：受益國內新能源車市場發展，逐步確立全球動力電池龍頭地位。2014年開始，國家對新能源車行業包括直接補貼在內的支持政策落地，驅動國內新能源車進入快速發展通道。新能源車銷量的增長帶來動力電池需求量的大幅增加。國內廣大的市場給予寧德時代足夠多的試錯迭代機會，公司借此得以快速崛起。從出貨量看，寧德時代從2017年開始，動力電池裝機量開始反超松下，躍居全球第一。從客戶結構看，國內商用車龍頭宇通，乘用車龍頭主機廠上汽、廣汽、吉利，造車新勢力蔚來、威馬等均與公司深度合作，海外客戶方面，公司與寶馬合作關系深遠，成為大眾MEB平臺主要供應商之一，并且與戴姆勒、豐田、本田、沃爾沃等車企達成合作。

公司核心高管產業經驗豐富，多次股權激勵將高管利益與公司綁定

核心高管大部分來自ATL，產業經驗豐富。公司三位創始人為曾毓群、李平、黃世霖。曾毓群為公司董事長兼實際控制人。公司核心高管大部分為相關技術專業背景出身，擁有在ATL的工作經驗，并且仍在公司擔任要職。

上市前后公司推行了三次股權激勵，將高管以及核心骨干與公司利益深度綁定。人才是高端制造行業公司的核心競爭力，因此穩定的高管團隊也是公司穩健發展的重要保障。公司分別在2015年、2018年、2019年實行了三次較大規模的股權激勵，面向的激勵對象從公司董事到技術業務人員，激勵人數分別達到135人、1776人、3838人。根據18年與19年的股權激勵方案，限制性股票的解禁條件主要考核公司收入，且目標并不激進，因此我們認為股權激勵主要目的是將高管與核心骨干與公司利益深度綁定。

縱向一體化布局控成本，產能快速擴張、成立合資公司鞏固龍頭地位

公司通過縱向一體化布局控制成本，打造輕資產模式。

1）上游資源：2018年公司參股北美鋰業43.59%股權布局碳酸鋰，與嘉能可達成戰略合作協議保障鈷資源供應；

2）中游材料：

i.正極材料：控股廣東邦普，布局前驅體和電池回收，提供原材料交由正極材料企業代工。同時，公司2019年4月25日公告（編號：2019-026）將投資不超過91.3億元自建正極材料產能10萬噸；

ii.電解液：認證鋰鹽，提供配方，以招標形式采購；

iii.隔膜：招標采購基膜，然后交由東莞卓高進行涂覆。

公司縱向一體化布局后，通過“自主開發+采購基礎原料+支付合作廠商加工費用”的方式，最大程度將利潤掌握在自己手里，同時避免了多線布局導致的資產加重風險。

擴產能助力客戶開拓，與車企成立合資公司提前鎖定未來需求。公司目前有寧德、青海、溧陽三個生產基地。根據高工鋰電數據，截至19Q2，公司季度產能達到10GWh，年化40GWh。2019年6月25日，公司公告（編號：2019-040）將歐洲工廠投資額從原計劃的2.4億歐元提升至18億歐元，我們預計對應的電池產能約30GWh。由于供應穩定性和規模是主機廠選擇供應商的重要考慮因素，因此公司擴建產能尤其是海外建設的產能，將助力公司進一步開拓客戶。此外，公司自2018年6月起，先后與上汽、東風、廣汽、吉利、一汽成立合資公司，上汽和東風的合資工廠產能分別為36GWh和9.6GWh，以A級純電動乘用車單車平均帶電量50KWh測算，分別對應72萬輛和19.2萬輛整車的產能。我們認為合資公司的意義一方面是降低公司新建產能的資金壓力，另一方面在于提前鎖定車企未來電池需求。

公司歷史收入和歸母凈利潤呈高增長

動力電池和鋰電材料齊發力，公司2015-2018 CAGR高達142%。公司主營業務包括動力電池系統、儲能系統和鋰電材料，從收入構成看，動力電池系統和鋰電材料是收入的主要貢獻力量，2018年，兩大業務收入占比分別達到82.79%和12.43%。公司的收入自14年以來呈現逐年高增長態勢，2015-2018CAGR高達142%。分拆來看，動力電池雖然單價逐年下降，但是銷量增速高于降價速度，因而收入仍有較高增速。鋰電材料包括三元前驅體和回收鈷原材料，其出貨量在17年出現較大增長，單價受鈷金屬單價影響有所波動，整體收入也是遞增態勢。

動力電池產品成本控制能力強，歷史毛利率均值在35%以上。公司動力電池單價從2014年的2.89元/Wh下降到2018年的1.15元/Wh，降幅達60%，單位成本從2.20元/Wh下降到0.76元/Wh，降幅達65%。公司動力電池14-18年的毛利率均值為35.86%，18年毛利率34.10%，顯著高于國內其他競爭對手。除了原材料成本下降，我們認為公司通過技術改造實現自動化水平、生產效率以及產品能量密度提升是重要降本原因。以每kWh產品用電量看，公司從15年的49.83度降低到18年的24.85度。從產品能量密度看，公司15年pack后平均能量密度低于120Wh/kg，18年已經提升至150-160Wh/kg。

公司過去4年歸母凈利潤年均復合增速181%，高于收入增速。公司14-18年綜合凈利率與毛利率走勢基本一致，整體呈上升趨勢公司，費用率穩步向下趨勢。其中，銷售費用中重要組成部分為售后綜合服務費，公司 2014-2015 年動力電池系統、儲能系統產品按照對外銷售收入5%計提售后綜合服務費，從 2016 年起變更為按照3%計提。我們將研發費用從管理費用中分拆出來看，研發費用規模逐年提升，研發費用占收入的比例相對穩定（2014年由于缺乏數據沒有分拆出來）。財務費用率下降趨勢明顯，我們認為跟公司的經營現金流改善，且融資渠道不依賴單一債務融資有關。

怎么看動力電池行業？

動力電池在電動車的定位和發展趨勢怎么看？

動力電池作為電動車的核心零部件，將從“夠用”向“好用”發展

目前動力電池仍是EV的核心零部件，在整車中的價值占比最高達40%以上。我們選取19年市場推出的主流代表車型，以電池成本/整車售價（扣除補貼后）來粗略計算動力電池在整車價值的占比。我們發現，雖然動力電池價格逐年下降，且高端車配套的增值服務或者配件會攤薄動力電池的價值占比，但是目前動力電池仍然在EV整車中的價值占比最高可達40%以上。

在市場化導向下，我們認為動力電池將從“夠用”向“好用”發展。國內早期的新能源車市場處于補貼引導發展的階段，加之行業監管不夠完善，因而存在車企以補貼最大化為目標來開發車型以及選擇電池供應商的問題。補貼紅利的存在使得車企偏好性能指標（如續航里程、電池能量密度）符合補貼標準、價格實惠的“夠用”型產品，忽略安全性、循環壽命、故障率等品質問題。隨著行業逐步向市場化過渡，終端用戶使用體驗越發重要，而動力電池的品質是關鍵影響因素，將驅動行業將從“夠用”向“好用”發展。

動力電池技術迭代和細分需求分化帶來產品差異化

我們認為動力電池的技術迭代還在進行，技術領先企業仍有望享有產品溢價。在現有液態鋰離子電池體系下，高能量密度需求以及低鈷化降本需求將驅動行業向高鎳三元方向發展。高鎳三元電池的技術難點是解決安全性和循環壽命的問題。全球范圍來看，海外市場除了松下配套特斯拉的電池為NCA體系，其余大部分是NCM622（數字分別代表Ni、Co、Mn的比例，下同）和NCM523體系。國內市場最早是圓柱三元電池企業如比克、力神開啟NCM811路線的使用，但是至今仍未在主流車企中推廣。2019年，寧德時代的NCM811方形電池開始批量給吉利幾何A、廣汽Aion S、蔚來ES 6供貨，但是產品還未經市場的驗證。因此，我們認為全球在NCM高鎳三元電池的技術開發還未成熟，技術領先企業仍有望享受溢價。

下游電動車需求的分層將帶來動力電池差異化需求。從傳統燃油車市場經驗看，乘用車可分為高中低端，不同級別的車面向的用戶群體和零部件采購標準不一。低端車面向對價格最敏感的用戶，零部件采購以低價策略為主。中端車面向重視性價比的用戶，零部件在符合一定品質要求下，再選擇價低者。高端車面向對品質和品牌看重，而對價格敏感度相對最低的用戶，零部件最重要的是品質。對應到電動車上，我們認為大概率也會存在整車需求分層帶來動力電池差異化需求的現象。以高端品牌電動車為例，車企在車型開發階段就與電池企業聯合開發，即該款電池為定制化產品，以質量為第一位。

我們認為動力電池或將像消費電子核心元器件一樣具備品牌效應。此前市場存在將車用電池與消費電子產品用電池類比的觀點。我們認為雖然兩者的用途一致，但是從價值占比和對產品使用體驗影響程度的角度看，兩者存在很大差異，由于動力電池在電動車的價值占比約40%，且對安全性影響重大，而在智能手機和筆記本電腦中，電池的價值占比不到5%，且電池容量不是主打亮點。我們認為更加可比的對象是價值占比相對更高的元器件，比如筆記本電腦的處理器或者智能手機的芯片。處理器或者芯片是影響產品性能的重要因素，也成為劃分高中低端產品的重要指標。消費者在選購時，會區分此類配件的品牌。同理，我們認為優質動力電池供應商未來也可能具備品牌溢價。

怎樣才能做好動力電池？

研發能力決定產品技術領先性

動力電池的基礎研發和項目研發缺一不可。基礎研發指從材料到電芯到系統的基礎性研究，項目研發指針對客戶具體項目的匹配開發研究。基礎研發是電池新技術的主要來源，也是項目研發的前提。

充足的研發投入和專業的研發團隊是研發能力的前提保障。研發成本主要包括實驗階段的物料、設備成本以及研發人員的薪資。其他條件相同的情況下，充足的研發投入能夠帶來優質的設備和研發人才，從而助力研發效率的提升。其次，我們認為專業的研發團隊具備前瞻性，能夠洞察行業未來發展方向的能力，從而抓住技術引領的機會。

我們認為判斷企業研發能力定性可以看核心高管背景，定量可以看研發投入、研發人員和專利。核心高管學歷背景與新材料或電化學相關，從業經歷與鋰離子電池行業相關，有利于提升企業核心技術競爭力。研發投入一方面看絕對值，另一方面看研發投入在收入中的占比，同理，研發人員一方面看總人數，另一方面看在員工總人數的比例，來判斷公司對研發的重視程度。專利反應公司的研發產出成果，良性的投入產出過程是專利數量逐年增加。

工程制造能力決定產品品質

動力電池生產屬于高端精密制造行業，工藝中的know-how積累是做好產品的核心。鋰電池的生產程序分為極片制作、電池組裝、后處理（注液、預充、化成、老化）等三大步驟，這三大步驟又可分為至少15個工序。由于涉及工序較多，每個工序的精度控制和各工序的協調難度高，生產批次的穩定性和產品一致性對產品品質至關重要。除了通過提升設備自動化程度提升產品品質之外，工藝中的know-how積累是核心。

穩定優質的技術人員團隊和優質客戶的培養經歷是實現工藝積累的關鍵。電池工藝的改進往往伴隨著工藝控制點數量的增加。根據高工鋰電報道，2019年7月3日三星SDI中國區副總裁在世界新能源汽車大會名為《動力電池技術革新與安全性》的演講中提到：兩年前，三星SDI公司的生產工藝控制點在2000多個，通過嚴抓工程管理及實時追蹤的品質管理，目前已經實現了對3163個工藝點進行精準控制。由于電池產線工序多，技術人員一般是精細分工的，因而擁有穩定的團隊才能保證生產的連貫性。其次，優質客戶對產品品質要求高，驗證門檻高，因此若電池企業與優秀的整車廠合作，一方面對優質產品的標準有了解，另一方面為滿足客戶需求工藝提升較大。

現金流管理能力決定經營持續性

動力電池新建產能從動工到回收成本周期至少需要5.5年。目前動力電池新建產能的建設周期約一年，建成后從調試到正常生產的周期約半年。根據近兩年動力電池新建項目的披露數據，目前每GWh新建產能的固定資本開支（包含設備、廠房）約為4億元。假設用凈利潤來代替現金凈流量，按照目前龍頭三元電池1.1元/wh的價格（不含稅），凈利率參考寧德時代19Q1扣非凈利率9%，則固定資本開支的回收周期至少需要4年左右。考慮非龍頭電池廠的產品單價低，成本控制能力更弱，因而凈利率相對低，則回收期更長。

穩健的現金流是電池企業持續經營的基礎。電池企業的資金鏈斷裂將導致公司經營停滯甚至倒閉，前車之鑒就是國內曾經排名前三的電池企業沃特瑪。三類現金流對公司經營都有重要意義。經營性現金流體現公司自我造血能力，對于動力電池企業來說，對下游整車廠的應收賬款周轉率下降，或對上游材料廠議的應付賬款周轉率提升，可能會導致經營性現金流為負。如果經營性現金流長期為負，則反映公司的經營質量有問題。投資現金流體現公司新增資本開支項目進展，融資現金流體現公司籌集資金的能力。動力電池企業為了進入大客戶供應鏈，具備一定的生產規模是前提，但是公司的擴張節奏須與下游需求匹配，且有足夠的資金支持。若過度依賴債務融資，則增加財務成本，對盈利造成壓力。

未來動力電池市場空間有多大？

全球汽車電動化大趨勢不可逆轉

國內補貼退坡后，雙積分等非財政支持政策仍將引導行業發展。新能源汽車是我國“十三五”重點發展的戰略性新興產業，也是國家堅定支持的戰略方向。目前國內對2020年產銷量200萬輛、2025年電動化比例20%的目標仍未改變。雖然國內補貼逐年退坡，2021年開始完全退出，雙積分、限購限行、運營支持等政策仍是推動行業發展的托手。根據最新的雙積分修訂案，我們預計到2023年，為達到積分要求，國內新能源車銷量至少需達到380萬輛，由此對應的19-23年銷量年均復合增速約30%。

國外各地出臺政策支持新能源車，車企巨頭紛紛加速電動化布局。在能源安全、溫室效應、大氣污染等因素影響驅動下，全球各地政府出臺政策支持新能源車發展，減少燃油車的使用，部分國家甚至出臺了禁售燃油車時間表。為應對日益嚴苛的碳排放要求，迎接中國的新能源車需求，大眾、寶馬、豐田等車企巨頭近期紛紛加速電動化布局。

電動化+智能化結合下，電動車新車型將實現供給引領需求。我們認為電動車替代燃油車的原因不僅是滿足節能減排的要求，還包括電動車在控制精度以及傳動效率上的優勢，與智能化結合后的性能優勢更加明顯。電動車有望重新定義汽車產品。特斯拉作為全球電動車的引領者，Model X和Model S在海外市場已經開始沖擊BBA的豪華車領域。Model 3進軍30-50萬定價區間的中高端車領域，中國工廠量產后其成本將進一步降低，性價比提升，未來快速上量可期。全球傳統車龍頭從被動迎戰變為主動出擊，通過正向研發平臺推出相對傳統燃油車有差異化競爭力的新車型。個人消費者的需求有望在豐富的新車型刺激下觸發。

我們預計2025年全球動力電池需求量達到778GWh，未來7年年均復合增速36%

我們按照國內和海外兩個市場分別測算市場空間，我們預計2025年，全球動力電池需求量為831.8GWh，未來7年年均復合增速36%，具體預測方法如下。

國內市場18年的產量和裝機量數據參照合格證口徑。我們將中國市場分為乘用車、客車、專用車三個大類。考慮國內的客車電動化替代率已經較高，我們假設每年新能源客車的銷量平穩。我們認為專用車在政府推行運營類車型電動化下，將穩步增長。乘用車是銷量增長的主力。我們預計國內新能源車2020年大概率完成200萬輛銷量目標，2025年完成電動化比例20%的目標。同時，由于乘用車能量密度和續航提升是趨勢，我們假設乘用車平均單車帶電量有提升。

海外市場18年的新能源整車銷量和電池出貨量數據我們參照Marklines，根據各車企2020年和2025年的目標，我們預測2020年和2025年的銷量，然后根據18年的單車帶電量數據，考慮后續EV比例提升和單車續航提升，假設單車帶電量將提升。

從波特五力模型出發，寧德時代的競爭力如何？

從波特五力模型出發，我們認為公司是有望進入全球前三的動力電池企業。我們認為，公司對上游和下游均將維持較強的議價能力。替代者的風險是固態電池和燃料電池，我們認為固態電池一方面是產業化至少要到2025年，另一方面公司也有相關布局規劃。我們認為燃料電池與鋰電池是互補角色，且更適用于商用車領域。已有競爭者中，我們認為國內二梯隊的電池廠難以實現對公司的趕超，而公司與日韓競爭對手相比，在產能、出貨量、客戶結構上不相上下，公司在高鎳三元方形電池布局有領先優勢，在成本控制上得益于國內完善的產業鏈和規模優勢也有優勢，公司競爭力有望進入全球前三。新進入者威脅主要是主機廠自建的動力電池廠，我們對該路徑持謹慎態度，且認為短期難以形成規模。主機廠與電池廠合資可能是中期的折中方案，因此第三方電池廠仍有可觀的發展空間。

公司對上游各環節議價能力較強，但同時也受各環節的競爭格局影響

公司在電池行業的龍頭地位決定了對上游的強勢話語權。根據合格證的電池裝機量數據，寧德時代的動力電池裝機量從15年的1.91GWh提升至2018年的23.47GWh，在國內市占率從15年的12%提升至18年的41%。在此期間，公司的應付賬款周轉天數逐年提升，體現公司對上游材料企業的話語權提升。

公司掌握對上游材料的定價主動權，未來議價能力主要受材料的競爭格局影響。我們在前面討論了公司在產業鏈縱向一體化布局從而控制成本，在“控制關鍵原材料+輸出配方+材料廠代工”模式下，公司對材料具備定價主動權。鋰電四大材料處于降價洗牌的不同階段，洗牌完成、格局穩定的環節對電池廠的議價能力相對較強。

公司高鎳三元的技術領先將使其對下游客戶的強議價能力持續

國內優質三元電池短缺造成公司一家獨大局面。目前國內主流主機廠仍處于開發新車型、培養目標客戶的初期階段，質量問題對產品口碑影響大。三元電池憑借能量密度優勢成為乘用車電池的第一選擇，但是相比磷酸鐵鋰電池，安全問題更難把控，因此大部分乘用車主機廠處于規避風險的考慮，偏好高品質，有給其他優秀主機廠供貨經驗的電池廠。公司此前給寶馬供貨的經歷成為產品品質的強有力背書，公司因此成為主流乘用車企首選。除比亞迪自產自銷之外，第三方電池廠的三元電池產能規模小，且缺乏優質客戶的培養，因此在生產制造能力上與公司拉開差距。18年，公司對下游整車廠的強議價能力在財務上有兩點表現：其一是應收賬款周轉天數大幅下降，其二是18年末預收款的大幅增加。

公司在高鎳三元電池的技術領先短期或將使其對下游客戶的強議價能力持續。全球范圍看，除了特斯拉使用的是松下的NCA電池，其余配套高鎳三元811電池的新車型幾乎都是公司供貨的，包括寶馬X1 PHEV以及國內的EV新車型幾何A、廣汽Aion S、蔚來ES 6等。高鎳三元電池技術路線需要克服膨脹、熱失控等難題，技術壁壘比普通三元電池高，LG化學和SKI均推遲了其高鎳三元電池量產進度。公司目前給主流車企批量供貨表明其技術相對成熟，因此其技術領先性或將讓公司維持強議價能力。

替代者：氫燃料電池或為互補技術路線，固態電池產業化還有距離

氫燃料電池：更適用于商用車領域，與現有鋰電池體系或互為補充

氫燃料電池是一種車載動力的可選方案。氫燃料電池系統是發電系統，原理是利用電解水的逆反應產生電能。加氫時間短、單次續航里程長是氫燃料電池車的優勢。成本高、技術不夠成熟、儲氫難度大、加氫站數量不足是氫燃料電池車的劣勢。

我們認為，氫燃料電池更適用于商用車領域，乘用車領域難以對鋰電形成替代。氫燃料電池具備高質量能量密度和低體積能量密度的特點，因此適用于對空間要求不高、續航要求高的商用車領域。鋰電池在乘用車領域的性價比優勢突出，且基礎設施建設相對完善。即使是此前燃料電池路線的豐田和本田，也從近期轉向鋰電路線開發新車型。

固態電池：或為下一代鋰電技術，量產還有距離

固態電池具備更高的安全性和能量密度，或為下一代鋰電技術。固態電池與傳統液態鋰離子電池的區別在于用固態電解質替代電解液和隔膜，其優勢一方面是安全性更高，另一方面是能量密度更高。常規液態鋰離子電池能量密度天花板在300Wh/kg左右，而全固態電池或可達500Wh/kg。

全固態電池最早量產時間預計在2025年。全球在固態電池研發領先的是豐田。豐田預計2022年推出搭載全固態電池的電動車型，2025年實現量產。寧德時代IPO募投項目中的下一代電池就包括固態電池。根據NE時代報道，寧德時預計至少到2025年實現固態電池的量產。

已有競爭者：難以挑戰公司全球一梯隊龍頭地位

從國內看，難有競爭對手超越公司

國內二梯隊電池廠相比公司在規模和技術上仍有差距。目前從產能規模看，國內唯有一梯隊的比亞迪跟公司可比，但是比亞迪此前以自供為主，外銷市場有待打開。其余二梯隊的電池廠無論是規模還是技術與公司仍有差距，尤其在三元電池領域。

公司的高研發強度使得技術領先地位難以被挑戰。我們比較公司與幾家代表上市電池企業研發投入、研發投入在收入的占比、技術人員數量和專利數量對比。公司歷史研發投入金額遠高于競爭對手，研發投入在收入的占比處于偏高位置，技術人員數量僅次于欣旺達（欣旺達業務結構中有較大比例的消費電子業務）。根據智慧芽專利檢索系統，以關鍵字“電池”來搜索幾家電池廠的專利數量，截至2019年8月8日，公司專利數排名第一。

我們認為國內二線電池廠或在軟包等差異化路線上有發展空間，但是難以超越公司。由于寧德時代和比亞迪主打方形技術路線，國內暫無明顯勝出的軟包電池龍頭。億緯鋰能的子公司億緯集能和孚能科技的客戶結構相對較好。因此，我們認為軟包電池是國內二線電池廠可能彎道超車的賽道。此外，車企為了供應鏈的穩定和安全，會傾向于選擇多個供應商，比如吉利的帝豪選用了欣旺達作為二供，因此，我們認為只要不是技術代際差特別大，國內二線電池廠在二供市場仍有發展空間，但是難以超越公司。

從全球范圍看，公司已躋身一梯隊，競爭力有望位列全球前三

公司專注于動力電池，而海外競爭對手的動力電池僅為公司多個業務之一，對動力電池的重視程度不如公司。公司的海外競爭對手主要為松下、LG化學、三星SDI。松下和LG化學均為多業務綜合公司，電池業務從屬于小部門，三星SDI除了電池還有半導體和顯示材料業務。寧德時代業務結構相對簡單，動力電池歷史收入占比均區間在80%-95%。

公司17年開始出貨量位列全球第一位。公司從2017年開始，動力電池出貨量超過松下成為全球第一名。根據SNE數據，2018年動力電池從出貨量和裝機量口徑看，寧德時代>松下>LG化學>三星SDI。

公司2020年規模可能位列全球第二。公司和LG化學在產能擴張上最積極，18年底四家電池產能規模寧德時代>松下>LG化學>三星SDI。根據各家目前已有的擴產信息，我們預計到2020年LG化學和寧德時代分別達到90GWh，81GWh，LG化學和寧德時代產能規模分別位列全球第一、第二。

從客戶開拓情況看，公司在國內市場優勢顯著，在海外市場也正快速追趕。

海外客戶開拓稍晚，進展快。LG化學目前客戶范圍最廣，基本涵蓋了歐、美、日韓的車企。松下動力電池收入主要來自給特斯拉供應的圓柱三元電池，其方形三元電池雖然給豐田、本田等日企供貨，但是量較少。三星SDI的兩大客戶是大眾、寶馬。寧德時代與海外車企的合作相較競爭對手晚，但是開拓進度快。根據寧德時代18年報披露，公司獲得海外多家車企多個重要項目的定點，配套車型將在未來幾年內陸續上市，角色已經開始從海外客戶的中國項目首選供應商演變為全球戰略合作伙伴。

公司在國內動力電池市場優勢顯著。受國內動力電池“白名單”的制約，海外電池企業從16年開始停止對國內車企供貨，而在此期間，寧德時代抓住機會成為各大車企的首選供應商。19年雖然“白名單”廢除，海外電池企業跟國內自主品牌車企的合作基礎仍然較薄弱，且考慮政策風險，我們預計海外電池廠短期難以對寧德時代在國內車企的主供地位造成沖擊。

從成本控制看，我們認為公司更具優勢。動力電池的成本可以拆分為原材料、人工、能耗、設備折舊四個部分。規模效應、能量密度提升和良品率提升均有助于降低整體成本。由于公司大力推行設備國產化，設備成本相較海外競爭對手更低。受益于國內完備的鋰電產業鏈和工程師紅利，我們認為公司在原材料、人工成本上相對日韓競爭對手有優勢。

從規模效應看，公司出貨量目前為全球第一大，產能利用率高，使得固定資產折舊攤銷小。以18年數據為例，我們用出貨量/產能來大概估算各家產能利用率：寧德時代>松下>LG化學>三星SDI。規模效應還體現在采購量大時，對上游議價能力強。

從能量密度提升看，相較日韓競爭對手的謹慎態度，公司的電池能量密度在國內需求的驅動下快速提升。根據合格證的裝機量數據，公司給國內車企配套的電池系統的能量密度較17年初已經提升50%以上。

從良品率提升看，松下的圓柱電池標準化程度高，良品率最高，LG化學的軟包電池和三星SDI的方形電池次之。公司在發展初期是追隨者，隨著工藝技術的提升，公司的方形電池良品率進步快，目前基本追上韓國競爭對手。

從技術水平看，公司在高鎳三元方形電池的布局有領先優勢。公司在19年開始批量供應NCM811電池，成組后的能量密度達到250-280Wh/kg，按照公司規劃，2020年開始，使用NCM811正極材料+硅碳負極材料方案，單體能量密度能達到300-350Wh/kg。目前三星SDI的方形電池使用NCM622路線，單體能量密度在220-230Wh/kg。國內比亞迪目前使用NCM622路線，單體能量密度與三星接近。

綜合看，我們認為公司在全球競爭力有望位列前三。從技術路線看，雖然特斯拉目前使用松下的圓柱三元電池，但是圓柱電池因為成組效率低，且對電池管理系統要求高，在車用市場推廣逐步邊緣化。方形和軟包在未來或將并驅成為兩大主流路線。LG化學已經證明在軟包三元的領先地位。而方形三元領域，我們認為公司或將超過三星SDI成為龍頭。

新進入者：我們對車企自建電池持謹慎態度，第三方電池供應商仍是主流

我們認為主機廠自建電池的可能原因是方便本地化供應以及掌握電池環節的主動權。除了比亞迪和日產，近兩年，陸續有主機廠宣布自建電池廠，包括國外的戴姆勒（電池成組）、大眾，國內的吉利、長城。我們認為，整車廠的優勢在機械加工、設計、組裝，而電芯制造屬于電化學領域，整車廠相比第三方電池廠的技術積累相差較多。整車廠布局電池包而不是電芯更符合其優勢。我們認為主機廠自建電池的核心訴求一方面是爭取話語權，另一方面是就近配套本地化工廠。

短期看，主機廠自建電池廠未來3年產能釋放有限，難以沖擊第三方電池廠地位。目前從全球范圍看，明確表態自建電芯的整車廠主要是大眾、吉利、長城。根據大眾年報，大眾主要扶持NorthVolt來布局電芯環節，根據規劃，到2022-2023年將建成10GWh。吉利目前除了收購LG化學南京工廠2GWh產能的設備之外，還未有其他布局。長城宣布自建電池廠蜂巢，規劃2025年全球產能達到120GWh，但其實際產能的落地仍主要取決于客戶的開拓進展。而根據我們在第一部分的預測，2021年全球動力電池需求量或接近300GWh。

長期看，我們對主機廠自建電池產能持謹慎態度，認為第三方電池廠發展空間仍然可觀。市場擔心主機廠自建電池廠會威脅第三方電池廠的生存。我們認為從傳統車零部件的發展歷史看，由于產業鏈的精細分工，由于第三方供應商的規模效應和技術迭代更快，整車廠外購而不是自建的性價比更高。從已有的主機廠自建動力電池的案例看，日產培育的AESC和比亞迪自建的動力電池廠在發展初期，為主機廠開發新品提供便利，但是發展到一定階段，自建電池廠的弊端，比如低效（自產自銷為非市場化行為，集團內部不同部門利益沖突，且單一客戶量有限，采購和生產的規模效應低）和技術瓶頸（相對封閉的技術體系，技術進步慢）開始顯現。因而，日產目前將AESC剝離，比亞迪也在考慮將電池廠分拆。我們認為，主機廠如果想布局電池環節，長期大概率向大眾一樣選擇與合作伙伴合資建廠，一方面掌握主動權，另一方面分攤風險。

盈利預測和估值

收入拆分

1、動力電池

出貨量：

國內銷量：根據合格證數據，19年上半年，公司的動力電池裝機量占比達到46%，考慮下半年國內商用車的電池需求釋放，且商用車的電池由于壁壘較低供應商格局更加分散，我們假設公司市占率略有下滑，19全年公司在國內的市占率假設45%。由于部分車企開始培養二供，我們預計公司在國內市占率將穩中有降，假設20-21年分別為44%，41%。

海外銷量：我們預計公司19年海外銷量主要來自寶馬。寶馬18年新能源車銷量14萬輛，且主要是PHEV車型，電池需求量1.4GWh左右。我們根據寶馬規劃預計19年銷量20萬輛，且考慮BEV車型量增加帶來單車帶電量提升，預計寶馬19年動力電池需求量3GWh，假設寧德時代供貨比例10%左右，對應供應量0.3GWh，考慮其他車企的供應量，我們預計寧德時代19年海外總銷量為0.41GWh左右。2020年以后，我們預計公司海外銷量將快速提升，驅動力如下：1）大眾、戴姆勒、沃爾沃等合作車企的新車型上市，公司在各客戶的供貨比例將逐年提升；2）BEV新車型上量帶來單車帶電量大幅提升。我們預計公司20-21年海外動力電池銷量分別為6.90GWh，23.42GWh。

綜合看，我們預計公司19-21年的動力電池銷量分別為34.63，51.55，78.07 GWh。

單價：我們以18年單價1.15元/wh為參照，考慮車企因為補貼退坡將降本壓力傳導，同時單車補貼逐年遞減后，對電池成本的邊際影響弱化，假設19-21年的降價幅度分別為13%，10%，8%，對應不含稅綜合單價分別為1.00元/Wh，0.90元/Wh，0.83元/Wh。

成本：我們以18年的單位成本0.76元/Wh（由單價和毛利率倒推）為參考，考慮影響成本的因素變化來假設成本變化。往后看，我們認為影響變動主要有幾點：1、電池能量密度提升導致材料單耗下降，比如能量密度提升10%時，每Wh材料單耗將下降10%左右；2、原材料單位采購成本下降；3、公司在18年年報中公告早期電池設備折舊年限由5年變更為4年，公司預計19年相對18年的設備折舊增加7.54億。但我們認為能量密度的提升或仍為公司成本下行帶來更大空間。我們假設19-21年每Wh成本分別降低10%，8%，8%。

毛利率：由上述假設的成本和單價，我們推導公司動力電池19-21年毛利率分別為30.31%，28.76%，27.22%。

2、儲能電池

收入：公司儲能電池收入在18年開始有規模，達到1.89億。儲能電池收入由訂單驅動，國內通信備用電源、儲能電站需求快速增加，我們假設19-21年收入平均增速為50%。

毛利率：公司儲能電池歷史毛利率波動較大，主要因為不同訂單對應產品和客戶不一樣。14-18年公司儲能電池平均毛利率為24.85%，18年毛利率為19.01%，考慮后續公司儲能電池出貨量增加、規模效應將幫助降低成本，毛利率有提升空間，我們保守假設19-21年毛利率20%左右。

3、鋰電材料

量：公司鋰電材料為子公司邦普的回收鈷產品（包括氯化鈷、四氧化三鈷、硫酸鈷等）、三元前驅體。下游客戶為國內主流正極材料企業。公司的鋰電材料主要給正極材料廠代工成正極材料，然后銷售給公司，因而鋰電材料出貨量跟公司動力電池出貨量直接相關。我們預計公司動力電池19-21年的出貨量增速分別為63%，49%，51%，考慮高鎳三元產品占比提升帶來每GWh電池的正極材料需求量下降，我們預計鋰電材料出貨量19-21年增速分別為59%，47%，48%。

價格：產品單價跟鈷金屬價格直接相關。根據Wind和CIAPS數據，國內19年年初至今的鈷金屬均價同比下滑50%，且接近歷史底部。含鈷產品（包括氯化鈷、四氧化三鈷、硫酸鈷等）同比降價50%-55%。三元前驅體價格同比下滑27%左右。考慮三元前驅體是公司主要收入貢獻力量，我們預計19年鋰電材料產品平均降價32%左右。由于目前鈷價格接近歷史底部，下降空間有限，20-21年我們預計鈷金屬價格與19年基本持平，假設公司鋰電材料價格與19年持平。

收入：我們由出貨量增速和價格增速推算19-21年收入增速分別為8%，47%，48%。

毛利率：公司18年毛利率23.05%，19年成本和產品價格均下滑，且整體來看，產品價格下滑幅度高于成本下降幅度，我們預計19年毛利率將下滑至21.81%。由于我們預計20-21年鈷金屬價格和鈷產品價格與19年基本持平，因此我們假設20-21年毛利率與19年基本持平。

費用假設

銷售費用：公司的銷售費用中占比較高的為售后綜合服務費或者質保金，公司從17年開始計提比例從5%變為3%，我們假設后續維持這一比例。考慮前期開發客戶進入收獲期，我們假設銷售費用率穩中有降，19-21年的銷售費用率假設為4.0%，3.95%，3.9%。

管理費用：公司海內外基地均處于擴張期，預計管理人員將增加，相應管理費用也將增加，同時，公司規模效應體現后，有一定降本增效空間，我們假設管理費用率穩中有降。

研發費用：公司為保持技術領先性將持續投入研發，我們假設研發費用率基本持平。

財務費用：公司18年財務費用為負，也就是公司有凈利息收入，主要原因在于公司在手現金較多。公司未來新建電池產能、正極材料產能、海外建廠的資本開支較多，我們預計公司在手現金將減少，公司的財務費用將增加。我們按照公司公告的新建項目建設時間假設每年的新增資本開支投入比例，計算公司19-21年的新增資本開支分別為11.72億，32.58億，74.29億。

2019年9月10日-11日本站聯合國網湖南綜合能源服務有限公司在湖南長沙舉辦“儲能電站技術與商業模式應用培訓考察活動”，屆時將邀請專家就儲能電站設計、儲能電池安全、電池梯次利用等進行系統講解。