1月13日，寧夏 銀星能源 （簡稱“銀星能源”，以下簡稱“公司”）發布重大資產重組公告，公告內容仍然是關于7個月前的中鋁寧夏能源集團（簡稱寧夏能源）與銀星能源資產重組案。

　　銀星能源努力張開“巨口”，已經融資21億元用于收購寧夏能源，但要完成此次重組，資金缺口至少還有15億元，面對如此的資金“重壓”，銀星能源能否成功“吞下”寧夏能源，似乎還是個未知數。

　　就銀星能源并購寧夏能源，《投資者攻略》查閱了相關資料，發現截至2019年三季度末，被收購方寧夏能源總資產326.42億元、凈資產79.41億元，而收購方銀星能源總資產94.40億元、凈資產26.59億元，被收購方寧夏能源總資產、凈資產分別是收購方銀星能源的3.46倍、2.99倍。在寧夏能源面前，銀星能源“個頭”過小，小個子要收編大個子，不少媒體和投資者注意到了此種情況，故而，銀星能源的經營和資金現狀也被推到了聚光燈下。

　　銀星能源2019年三季報顯示，公司前三季度實現營業總收入9.86億元，同比增長10%，實現歸母凈利潤0.23億元，同比下降69%，而應收賬款和負債卻在逆向增長。

　　截止2019年9月30日，銀星能源應收賬款達到14.29億元，占流動資產的比例為71.41%，較年初增加了30.76%，更是超過了同期9.86億元的營業收入，占資產凈額的比重達到了53.74%，《投資者攻略》將這一比率與同行業其他上市公司對比，發現遠遠高于同行業其他上市公司。

　　“過山車”般的新能源業務

　　截至目前，銀星能源主營業務為新能源發電、新能源裝備制造和檢測、檢修服務等，其中新能源發電包括風力發電和光伏發電等。但是，銀星能源的業務構成較為單一，前述三項業務分別占到營收結構的81.14%、14.20%和2.95%，這也就意味著在主營業務遇到困難后，其分擔風險的能力有限。而以光伏發電和風力發電為主的新能源發電業務，則因為其資源特性，所以本身就具有波動性大的特點。因此，銀星能源的經營狀況也如同不穩定的風電、光伏發電一樣忽高忽低。

　　能源網記者統計了7年來銀星能源的年度歸屬凈利潤情況(截止發稿日，該公司2019年年報未公布，故只統計到2018年)，發現自從2012年開始，銀星能源的歸屬凈利潤狀況就如“過山車”般飄忽不定，且很有規律的遵循著一年盈利一年虧的“魔咒”——2012年，銀星能源實現歸屬凈利潤0.0561億元，而緊接著2013年，就虧損了1.4億元，2014年又盈利0.1936億元，2015年則虧損1.17億元，2016年盈利0.1103億元，2017年虧損1.79億元，2018年又盈利0.5315億元。而根據其的2019年三季報，銀星能源2019年第三季度歸屬凈利潤僅為0.2337億元，同比驟降68.97%。由此來看，或許2019年又將遵循盈虧魔咒。

　　此外，我們不難發現，雖然銀星能源總能在“扭虧為盈”，但是其盈利年的數字與虧損年實在無法相提并論，并且，能源網記者又統計了其2012-2018年的扣非凈利潤，發現除了2018年外，其它6年的扣非凈利潤均呈現虧損狀態，分別為2012年-0.8161億元，2013年-1.46億元，2014年-0.1416億元，2015年-1.29億元，2016年-0.2457億元，2017年-1.6億元。

　　所以，這就意味著銀星能源的新能源發電業務的經營狀況其實并不樂觀，只能靠處置固定資產等非經常性損益來勉強維持盈利。隨著我國電力體制改革的不斷深化，電力市場化交易電價有所降低，使得銀星能源的電力銷售業務所面臨的壓力越來越大，企業迫切需要轉型發展，改變過于單一的營收結構。

　　而恰在此時，中國鋁業(3.500, -0.06, -1.69%)股份有限公司有意將所持有的寧夏能源股權轉讓給銀星能源。對于銀星能源來說，這可是轉型的一次良機，一定要牢牢把握住此次機會。

　　“蛇吞象”伴隨財務高風險

　　2019年6月3日下午收盤后，銀星能源接到控股股東寧夏能源通知，中國鋁業股份有限公司有意將所持有的寧夏能源股權轉讓給銀星能源，而銀星能源將根據具體情況通過發行股份購買資產或發行股份購買資產結合其他多種支付方式購買資產。

　　寧夏能源主營業務涵蓋火力發電、風力發電、光伏發電、煤炭開采與銷售、新能源設備制造等，主要產品包括電能產品、煤炭產品、新能源設備等。受國家經濟發展結構調整，煤炭行業供給側改革效果顯現的影響，煤炭等產品價格上漲，寧夏能源近年經營業績不斷向好，2017年度、2018年度和2019年1-3月分別實現歸屬于母公司者的凈利潤9827.99萬元、12360.48萬元和22766.70萬元。

　　本次交易通過吸收合并的方式，有利于大股東中鋁集團簡化持股層級，從而進一步提升國有企業的決策效率、優化公司治理結構。另外，通過本次交易，銀星能源與寧夏能源之間在風力發電、光伏發電領域存在的同業競爭問題將得到有效解決。銀星能源也可借此機會拓展業務范圍，分散公司經營風險。

　　可以說，這原本是一樁互惠共贏的“好事”，但對于銀星能源來說，一個現實的問題便是——寧夏能源”要價”太高。

　　據能源網記者統計，截至今年三季度末，寧夏能源總資產為326.42億元、凈資產79.41億元，而銀星能源總資產僅為94.40億元、凈資產26.59億元，寧夏能源總資產、凈資產分別是銀星能源的3.46倍、2.99倍。

　　而根據銀星能源2019年第三季度財報，其第三季度期末現金及現金等價物余額僅有1.76億元，再加上前文所述的不樂觀的經營狀況，銀星能源要想吞下寧夏能源這頭“大象”似乎只能張開“海口”，唯一的途徑就是要籌集到更多的資金。

　　據報道，銀星能源已通過各類渠道，累計融資約21億元人民幣，準備用于收購寧夏能源。但是，根據寧夏能源的股本結構，中鋁集團為其控股股東，持股比例占70.82%，折合市值為35.59億元，所以，這就意味著，銀星能源要想在相對安全的情況下吸收合并成功，還必須再湊出至少15億元。

　　“蛇吞象”式的收購，對于企業來說，玩不好就可能因無法消化而讓公司走向滅亡。尤其是大量依靠借外債來完成收購的企業，出現風險的可能性更高。

　　能源網記者查詢銀星能源三季財報發現，截止到2019年第三季度末，銀星能源資產負債率為71.84%，高于67.70%的行業平均水平，債務規模總計67.81億元，同比增長6.74%。其中，有息負債51.61億元，占總負債的76.11%。并且，銀星能源償還債務及利息需支付的現金為9.38億元，而值得注意的是，銀星能源2019年第三季度的總營收也只有9.86億元。結合此前提到的同期期末現金及現金等價物為1.76億元，與已達15.25億元的流動負債相比，資金缺口高達13.49億元!

　　銀星能源的“B計劃”

　　通過以上的分析，我們可以看到，雖然這件事對中鋁集團、寧夏能源和銀星能源來說是三方利好，但是畢竟寧夏能源的體量對于銀星能源來講，未免還是有些難以消化。在第7次公告中，銀星能源也提到，本次重組的審計、評估等工作正在進行，評估報告依照國有資產監督管理的相關規定，正在履行國有資產評估備案程序;標的公司相關資產權屬證明文件仍未完成辦理，交易各方就重組事項及補充協議仍在協商。而同時，銀星能源還披露，其對寧夏能源的財務審計周期從第二季度末延長到第三季度末。這就意味著，交割日期或將再次推遲。

　　此外，由于本次中鋁內部的合并重組案戰線拉得過長，這也導致了外界生出一些質疑的聲音。

　　能源網記者統計了自2019年6月、銀星能源首發公告起，至2019年末的股價K線圖后發現，在6月份銀星能源發布重組合并預案公告后，其股價一路飆高到9.20，但是，隨著重組合并案不斷延期，其股價又開始走低，后竟跌到4.67，甚至比首發公告前還低。這也說明外界對于其重組合并越來越缺乏耐心。

　　所以，對于銀星能源來說，似乎需要考慮“B計劃”了。

　　其實，銀星能源目前面對的主要問題，仍然是其主業——新能源發電無法正常盈利，合并重組后，雖然會在一定程度上緩解十分緊張的資金鏈，但是如果不能做好主業，合并重組就顯得有些得不償失。

　　目前，銀星能源為了合并重組已經募集大筆資金，所以，銀星能源的B計劃就將主要圍繞這筆募集資金來開展。

　　首先，銀星能源需要做的，就是穩住自己的資金鏈。前文提到，銀星能源的資金缺口高達13.49億，資產負債率為71.84%，單是利息就有9.38億，短期的高負債率或許是因為公司擴張需要，而如果負債率長期保持高位，勢必將會成為公司經營的巨大潛在風險。

　　其次，值得注意的是，根據銀星能源三季報——2019年前三季度實現營業總收入9.9億，同比增長10%;實現歸母凈利潤2337.2萬，同比下降69%;每股收益為0.03元。報告期內，毛利率為31.5%，同比降低11.3個百分點，凈利率為2.3%，同比降低7.9個百分點。這就說明，其產品在同行業的競爭中處于相對弱勢。而另一方面，或許是因為下半年忙于重大資產重組，其研發費用在二、三季度同比不斷降低。并且，一個有趣的現象是，銀星能源第二季度末的研發費用就顯示為3.902萬，而第三季度仍為3.902萬，這就意味著其第三季度沒有一分錢是用于研發的，同樣的現象也在2018年出現。雖然說銀星能源的主要業務為發電，處在產業鏈上游，對技術門檻要求相對不高，但是，每年過十億的營業總收入，用于研發的僅萬分之一，這樣的研發投入比例未免太低。

　　再次，其營業成本自2018年季度以來就不斷走高，2019年第三季度甚至達到6.754億，同比大漲31.73%。同時，其2019年前三季度凈資產收益率(加權)分別為0.22、1.91和0.90，而這一數字在2018年前三季度則分別為0.50、1.79和2.28。所以，我們不難看出，比起通過購買資產來解決自身困境，銀星能源似乎更應該考慮加強對已有資產的管理，甚至在必要時候考慮處置一些資產。

　　后，中鋁集團作為國企投資試點企業，本次優化持股結構的內部重組將引來多方關注。在另一邊，如果銀星能源能成功消化掉寧夏能源，其發展也將會更上一個臺階。但是，在本次重組中，銀星能源顯得有些激進，企業因此背上較高的債務，而沒有兼顧到企業自身的盈利能力和還款能力。俗話說：“留得青山在，不怕沒柴燒。”對于銀星能源來說，一次“吞下”寧夏能源難度很大，是否可以考慮部分收購股權，先將一部分寧夏能源消化掉，自己形成比較穩定的現金流和償債能力，再進一步吸收寧夏能源，一口吞不下“大象”就分十口吞，或許這才是銀星能源更好的選擇。

　　2015年至2018年銀星能源的財務費用分別為4.18億元、3.57億元、3.13億元和3.20億元，從利息保障來看，目前的貨幣資金余額如不考慮其他資金流入途徑，甚至不足償還一年的利息。新能源電費結算滯后導致流動資金短缺，而之前的高杠桿導致還本付息壓力增大，同時也增大了融資難度，在收款和融資都不暢的情況下，卻面臨持續“失血”，銀星能源的資金鏈風險不小。