北星大氣網訊:一、環保行業發展驅動力變化

1、2015-2018，環保行業的資金驅動年代

2015-2018年，在海綿城市、河道治理大舉推動的背景下，環保行業的業務邊界擴大，從單純的廠內治理向環境綜合治理的大基建延伸。例如，在2015年開始的海綿城市、河道治理市場中，環保公司業務由廠內向廠外延伸，逐漸綜合化；而園林、建筑、機械、地產、新能源等其他行業公司也開始將業務向環保延伸。

傳統環保公司業務由廠內向廠外延伸：傳統環保業務以污水處理廠、垃圾處理廠等“廠內”業務為主，而進入環保大投資時代后，環保業務也越來越綜合化，正從廠內向廠外延伸。以海綿城市建設為例，建海綿城市就要有“海綿體”。城市“海綿體”既包括河、湖、池塘等水系，也包括綠地、花園、可滲透路面這樣的城市配套設施。雨水通過這些“海綿體”下滲、滯蓄、凈化、回用，后剩余部分徑流通過管網、泵站外排，從而可有效提高城市排水系統的標準，緩減城市內澇的壓力。總之，海綿城市的建設需要結合綠色與灰色基礎設施建設多種方法，降低地表徑流比例，將會涉及到園林綠化、污水處理、再生水回用、河道治理、管網建設等與城市水環境相關的方方面面，包含污水處理廠之外的更多廠外業務。

在業務邊界擴大的同時，環保企業承接項目規模急劇增大，業務模式也由EPC/BOT/BT等模式向PPP模式轉變，在訂單驅動收入快速增長的同時，環保業務發展對資金的依賴度也在提升，資金成本變化、貸款進度變化均與市政環保公司的工程項目進度、收益情況、財務成本密切相關，資金面變化暗含的宏觀經濟形勢變化也會影響市政環保企業主要面向的環保工程市場投資需求變化。因此，這一時期環保產業的發展及股價變化均與資金面變化情況高度相關，水環境綜合治理市場的發展及相應公司的起伏是資金驅動時代的代表，其中具代表性的企業即是東方園林。

2015年，是環保企業業務邊界開始擴大的年，尚處于市場啟動和準備期；2016年，則是市政環保業務的大年，利率低位、PPP大規模擴張的元年（政策導向積）、基建投資需求增加下河道治理市場大幅啟動；2017年利率開始明顯上行，“去杠桿”成為三大攻堅戰首要任務，資金面由寬松變緊張，融資明顯困難，市政環保公司業務發展也開始面臨困難；2018年，市政工程環保類企業同時面臨資金成本上升、融資困難、剛兌償付壓力增大、工程市場業務收縮的多重壓力，進入2010年以來為困難、低迷的一年。綜合回望2015-2018年板塊起伏的變化，與資金面環境是高度相關的。

2、2019年后，未來環保行業新驅動力——提質增效、重回輕資產

歷史的十年，環保產業雖然經歷了大規模投入，但由于現行處理標準偏低，污染問題解決和環境改善并未達到很好效果；在政策和資金增量的尾聲，經歷過困境后的環保企業亦開始尋求模式轉型，我們認為環保行業的未來發展必將進入到重視效果提升的軌道上來，提質增效是環保產業長遠發展的驅動所在，同時，當環保處理效果提高到可資源化級別后，環保產業的附加值將更好體現，變現來源將增加，產業發展對資金的依賴屬性將會變弱，模式也有望重回輕資產。

（1）歷史十年，環保產業經歷大規模投入，但地下水污染、固廢污染等問題仍未得到妥善解決，水污染事件依然存在，環境改善仍未獲得很好效果，重要原因之一在于現行實際處理標準或處理效果偏低；歷史的十年，我國環保產業經歷了大規模投入，污水處理、垃圾焚燒等環保設施建設火熱推進，目前，我國城鎮生活污水處理率、城市生活垃圾無害化處理率均已超過95%，因此，無害化設施處理量的覆蓋率已較為全面。但是，我國環境改善效果依然有限，水方面，我國地表水質在近年的治理投入下有所提高，但截至2018年底仍有近30%的Ⅳ~Ⅴ類水及劣Ⅴ類水存在；與之相比，更為嚴重的是我國的地下水污染問題，2012-2018年，我國地下水水質呈現不斷惡化趨勢，2017年，較差級及差級水質占比高達66.6%，2018年地下水質監測的分類標準調整后，地下水中Ⅳ~Ⅴ類水占比高達86.2%。同時，民眾感受到的水污染的事件也仍在發生，例如：2018年7月27日，河南省南陽市跨鎮平縣、鄧州市河流——趙河發生水體污染事件。初步判定污染源位于鎮平縣趙河支流淇河流域，鎮平縣污水處理中心北廠3天直排污水3.9萬噸。

2018年分類調整后的地下水水質

數據來源：公開資料整理

固廢方面，雖然我國垃圾無害化處理率已達到96.6%的高水平，但是垃圾焚燒廠的二噁英等煙氣處理問題一直受到民眾關注，垃圾焚燒處理廠的選址也因此困難重重。在大規模投入后，環保效果卻依然改善有限，我們認為，其中的重要原因之一即是我國現行處理標準偏低。污水處理方面，我國目前大部分的污水處理廠還在提標至污水處理一級A標的過程中，不足10%的污水處理廠可達到高于一級A標的四類水標準。而從具體的標準數值來看，一級A標的污水處理廠出水BOD值與水質相對較差的地表Ⅴ類水指標相當，氨氮更是遠差于地表Ⅴ類水指標，因此一級A標的污水處理廠出水排放到自然水體后，實際上對自然水體無法起到凈化和改善的作用，也不具備生物活性，更無法起到改善環境的實際效果。

國家污水處理及地表水環境質量部分標準

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固廢處理方面，以垃圾焚燒廠的煙氣中受民眾關注的二噁英處理標準為例，2014年，環保部與國家質檢總局共同發布《生活垃圾焚燒污染控制標準》（GB18485-2014），備受關注的是，新標準進一步提高了污染控制要求，其中公眾關注的二噁英類控制限值，采用上嚴格的0.1ngTEQ/m3，與歐盟標準一致，比之前的標準收嚴了10倍。雖然二噁英的標準與歐盟一致嚴格，但在實際執行中，歐盟很多成員國會要求焚燒企業采用可行技術使得二惡英的排放能達到更低的0.01ngTEQ/Nm3的水平。而我國0.1ngTEQ/m3的標準卻仍執行和監管不到位。

2018年7月18日，蕪湖生態中心在北京發布了《359座生活垃圾焚燒廠信息公開和污染物排放報告》，這也是蕪湖生態中心自2012年以來發布的第四期垃圾焚燒行業觀察報告。通過觀察各省市企業信息平臺和企業官網發現，全國359座垃圾焚燒廠中248座垃圾焚燒廠未公開2017年煙氣二噁英自行監測數據，約占全國已運行垃圾焚燒廠近70%。公開的垃圾焚燒廠中，有76座在各省市企業信息平臺上公開;40座在企業官網公開(8座垃圾焚燒廠在各省市企業信息平臺和企業官網重復公開)。觀察環保部門官網和各省市企業監督性監測信息平臺發現，45座垃圾焚燒廠公開煙氣二噁英監督性監測數據，僅占全國在運行垃圾焚燒廠的13%。同時，項目團隊觀察發現，2017年10月，全國在運行的垃圾焚燒廠163座在各省市企業信息平臺上有公開環境信息，其中31座垃圾焚燒廠10月累計超標3349次；2018年5月，全國在運行的垃圾焚燒廠191座在各省市企業信息平臺上有公開環境信息，其中45座垃圾焚燒廠4月累計超標6335次。此外，通過調研安徽、江蘇、浙江和廣東共121座垃圾焚燒廠的飛灰處置情況，團隊發現大多數環保部門對飛灰的監管存在缺失；部分垃圾焚燒廠飛灰沒有執行危險廢物五聯單轉移制度；部分垃圾焚燒廠飛灰超標填埋；飛灰填埋防護措施不完善；飛灰和生活垃圾混合填埋等問題存在。

此外，除二噁英以外的其他指標若與美國垃圾焚燒排放標準對比，中國標準除對氮氧化物的排放標準比美國嚴格，其余標準均比美國寬松。特別是在重金屬（鎘、鉈及其化合物，銻、砷、鉛、鉻、鈷、銅、錳、鎳及其化合物）的排放上，美國標準要比中國嚴格的多。

中美垃圾焚燒排放標準對比

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正是標準本身的偏低或執行的不到位，導致我國大規模的環保投入卻未達到更理想的效果，環保處理質量和效果的提升也迫在眉睫。

（2）在政策和資金增量的尾聲，2019年開始經歷困境后的環保企業已經開始尋求模式轉型，重回輕資產道路，且開始探索更符合資源化的技術方向；在行業現狀驅使提升和企業轉型突破的雙重動力下，環保行業的未來發展必將進入重視效果提升的軌道上來，提質增效是環保產業長遠發展的驅動所在；從企業個體來看，2010-2014年，環保企業享受了政策驅動的紅利，龍頭企業實現了快速的成長壯大；2015-2018年，環保企業則經歷了資金面影響下的大起大落，經歷資金困境后，環保企業對于參與市政環保PPP業務態度謹慎，2018年開始，東方園林、碧水源、博世科等水環境綜合治理業務參與較多的企業新增訂單均開始由PPP重新轉向EPC為主，業務模式重回輕資產。

同時，各家環保企業開始重新重視技術和模式創新，例如碧水源聚焦水處理提標的核心主業、固廢處理類企業探索垃圾分類及資源化相關技術、環衛企業探索智慧環衛模式、監測企業探索網格化監測業務等。

未來，行業層面將提高標準和實際處理效果以實現真正的環境質量改善；而公司層面也將重視技術創新和模式創新，探索更符合資源化的技術方向，雙重驅動下，環保必將進入提質增效年代。

行業+公司雙重驅動下，環保行業未來發展必將進入提質增效年代

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（3）當環保處理效果提高到可資源化級別后，環保產業的附加值將更好體現，變現來源將增加，產業發展對資金的依賴屬性將會變弱，模式也有望重回輕資產。

以污水資源化為例，當污水處理提高至可資源化級別，污水重新變為凈水，實現了水資源的再生，其價值中就要考慮其可帶來的水資源價值，而近年來，隨著水資源總量的逐漸稀缺，水資源價值也越來越被關注，對應水資源費也逐漸上調。目前，國內終水價基本由三部分構成：資源水價（水資源費）、工程水價（工程水費）和環境水價（污水處理費）。

資源水價：即水資源費。國家是水資源的產權者，用水者取用水資源要繳納水資源費，體現了水資源的產權價值；同時，國家在水資源管理過程中投入了必要的成本，以水資源費的形式向用水者收取，體現了水資源的勞動價值。

工程水價：即制水供水費用。生產者繳納水資源費取得水權之后，進行必要的勞動投入以產品水的形式向其他用水部門出售，進一步體現了水資源的勞動價值。

環境水價：即污水處理費。用水過程將產生外部性影響，國家作為管理者要使這種外部性影響內部化，引導企業對污水進行處理，并向用水者收取排污補償，體現了水資源的補償價值。

水價的構成，也在一定程度表征了城市水業成本體系逐步完善的過程：在城市化初期，水價的內容僅限于城市從自然中取水、凈化、輸送和排放的成本與收益，也就是傳統意義上的城市供水價格；當城市污水的排放對自然的影響超出了自然水體的自凈能力，水價中加入了污水處理和環境補償的費用，也就是傳統意義上的城市污水處理費和排污費；當城市就近水源不能滿足城市發展的總量需求，遠距離調水甚至跨流域調水的成本進入水價，形成“水利工程供水價格”；當水資源總量稀缺，不能滿足“以需定供”的水資源配給方式，水資源開始有價，并且以成本形式進入水價，形成“水資源費”。

我國水價的構成

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我國水價的構成與水務產業鏈不同環節的對應

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從水價的構成及其對應水務產業鏈工藝部分可以看出，目前我國污水處理企業主要做的是污水處理環節，獲得收益為污水處理費。而若水資源化工藝將污水凈化為地表Ⅱ類水，則實際實現了污水處理、原水制作、甚至到自來水制作的全過程，實現了水資源再生，其成本可對應污水處理費、工程水費、水資源費三部分價格，而從未來趨勢來看，三部分水費的價格都將呈現上升趨勢，尤其是“十二五”以來水資源費的改革推進和上調，更凸顯了新水源開發工藝在未來的價值和意義。

因此，以污水資源化為例，若將標準提高至資源化級別，水處理企業的收入來源將從原來的污水處理費一部分增加為污水處理費、工程水費、水資源費三部分，雖然處理成本也會相應提高，但收入來源和盈利模式將大大拓展。

二、環保效果提升的直接表觀手段是標準提高，而根本動力在于國情

1、大氣治理標準提升及我國空氣質量變化改善的過程說明：由于我國人口、工業總體量大的基本國情存在，我國的處理標準只有提高到更別，空氣質量才能實現明顯改善

2006-2014年，我國脫硫脫硝工業經歷了高速發展階段。2006-2010年，是脫硫行業快速發展的5年，2011-2014年則是脫硝行業高速發展的時期。截至2014年，我國80%火電機組均完成了脫硫脫硝除塵設備安裝。但是，對應觀察我國2014年的空氣環境質量，卻不如人意，嚴重霧霾常有，從下圖我國2013-2018年全國地級及以上城市環境空氣質量達標情況可以看到，2014年，我國90%設市城市年度空氣質量超標。

2013-2018年全國地級及以上城市環境空氣質量達標情況

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2014年9月，發改委、環保部及國家能源局下發關于《煤電節能減排升級與改造行動計劃(2014-2020年)》通知，煤電超凈排放改造由此大規模展開。直至2018年，我國超凈改造基本完成，可以看到2018年設市城市空氣達標比率也較2014年有了提升。在我國火電超凈排放改造推出之時，不乏各類質疑之聲，從火電廠煙氣治理超凈排放的標準來看，甚至已高于發達國家煙氣排放標準，增加成本實現如此高的排放標準是否有必要是市場爭議的重點。但終，從我國煤電超凈排放改造完成的情況來看，整個過程中，既推進了我國火電廠煙氣治理的技術進步，降低了超凈排放改造成本預期，同時也圓滿完成了超凈排放改造的任務，并實現了空氣質量的實質改善。

大氣治理標準提升及我國空氣質量變化改善的過程說明：由于我國人口、工業總體量大的基本國情存在，我國的處理標準只有提高到更別，空氣質量才能實現明顯改善。而這一基本國情，在我國其他環保處理領域同樣是根基，無論在水處理、還是固廢處理，我國都需要更高的標準，才能實現環境質量改善效果提升的目標。

2、基于國情，要徹底解決黑臭水體問題，我國水處理標準的提升也是必然趨勢

基于國情，要徹底解決水污染問題，我國水處理標準的提升也是必然趨勢。如前文所述，我國目前大部分的污水處理廠處理標準還停留在一級A標和一級B標，而從具體的標準數值來看，一級A標的污水處理廠出水BOD值與水質相對較差的地表Ⅴ類水指標相當，氨氮更是遠差于地表Ⅴ類水指標，因此一級A標的污水處理廠出水排放到自然水體后，實際上對自然水體無法起到凈化和改善的作用，也不具備生物活性，更無法起到改善環境的實際效果。2015年11月，環保部發布了《城鎮污水處理廠污染物排放標準（征求意見稿）》，此文件是對《城鎮污水處理廠污染物排放標準》（GB18918-2002）的修訂，將一級A標中總磷等指標要求提高、二級標準比之前提高，同時增加了特別排放限值，特別排放限值與四類水標準相當，但是，隨后提標正式文件遲遲未出臺，市場對政策推動提標的進程產生質疑。

但是，從調研了解，我國污水處理的提標進程上，國標雖未變，但實際在鼓勵地方先行。

（1）經濟發達區域及環境敏感區域首先向地表四類水標準提升：北京、天津、浙江、滇池、太湖等。北京：北京是我國個全面推廣地表四類水標準的地區，作為首都，北京市的環保要求一直引領全國，一方面，的老水廠出水都要升級成再生水，新水廠都要達到再生水標準，這部分屬于城市污水的二級處理，大多采用CMF工藝路線；另一方面，從2010年開始，北京新建的水廠基本都采用了MBR工藝，即在污水處理階段實現出水水質直接達到地表四類水標準。

天津：《天津市城鎮污水處理廠污染物排放標準》將全市污水處理廠污染物控制項目限值分為A、B、C三級標準，其中，A標準主要指標達到地表水Ⅳ類水平;B標準主要指標達到地表水Ⅴ類水平;C級標準與國家標準的一級A一致。同時，天津市將水污染物排放限值按污水處理廠設計規模分為三級：設計規模大于(含)1萬噸/日，執行A標準;設計規模小于1萬噸/日且大于(含)1000噸/日，執行B標準;設計規模小于1000噸/日，執行C標準。《標準》規定，新(改、擴)建城鎮污水處理廠自標準實施之日起執行；現有城鎮污水處理廠自2018年1月1日起執行。

浙江：2018年，浙江印發《關于實施浙江省城鎮污水處理廠清潔排放標準的指導意見（征求意見稿）》，主要目標為：自《浙江省城鎮污水處理廠主要水污染物排放標準》發布之日起，新建日處理規模1萬噸及以上城鎮污水處理廠出水執行清潔排放標準；推進現有日處理規模1萬噸以上城鎮污水處理廠清潔排放技術改造，到2022年基本實現我省重點環境敏感區域日處理規模1萬噸及以上城鎮污水處理廠達到清潔排放標準，其清潔排放標準即地表四類水標準。

青海省西寧：2018年，為進一步改善湟水河水質，西寧市積推進城市污水處理廠建設和提標改造工作。湟源縣污水處理廠提標改造項目作為全省污水處理廠原位提標新技術的首批示范點，在不增加新構筑物及容池的前提下，通過一系列技改使污水處理廠出水水質達到準Ⅳ類地表水水質，目前項目建設已初步取得成效。該項目實施完成后，湟源縣污水處理廠將成為青海省個達到準四類排放標準的污水處理廠，并將為西寧市污水處理廠深度提標改造工作提供經驗參考，也為全市進一步改善湟水河水質，提供了新路徑、新措施、新方法。

云南昆明：昆明污水處理地方標準高于國標，滇池水質有效改善。2018年，央視財經頻道播出的《經濟信息聯播》——大江奔流•長江經濟帶調研行欄目，報道了滇池水質總體改善、生態系統逐步恢復，以及昆明市啟動滇池保護治理三年攻堅行動相關內容。

（2）雄安新區行地表三類水的標準示范。

2018年4月14日，《河北雄安新區規劃綱要》提出將白洋淀水質逐步恢復到Ⅲ－Ⅳ類。2018年9月4日，河北出臺大清河、子牙河、黑龍港及運東流域等三項水污染排放地方標準，提出雄安新區全域污水排放標準將全面提標，由過去的一級A提高至Ⅲ類水質標準。其中，大清河流域分為核心控制區、重點控制區、一般控制區，核心控制區就是雄安新區全域，包括雄縣、容城、安新三縣行政轄區（含白洋淀水域）等。新標準下的大清河流域核心控制區水污染排放標準除總氮外，其他項已達Ⅲ類水標準。此次雄安新區全域污水處理排放標準全面提標至地表Ⅲ類水質標準，是我國首次區域性整體提標至地表三類水，具有的標桿意義和示范效應。

3、固廢處理行業特征：缺口較大，政策趨嚴

固體廢棄物是指人類在生產、消費、生活和其他活動中產生的固態或半固態的廢棄物質（部分國家將高濃度溶液也歸類為固廢）。固體廢棄物的處理通常是指物理、化學、生物、物化及生化方法把固體廢物轉化為適于運輸、貯存、利用或處置的過程，固體廢棄物處理的目標是無害化、減量化、資源化。由于固體廢物種類繁多，組成成份相當復雜，導致其物理性狀千變萬化，有分析認為固體廢物是“三廢”中難處置的一種。

1）固廢產量現狀：實際值遠高于《年報》披露水平

我國固體廢棄物產量規模，當前仍然沒有完整覆蓋全國的統計數據，具有很強的“冰山效應”。本篇報告將以我國生態環境部發布的《全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》（后文簡稱《固廢年報》）為基礎，對一般工業固廢、工業危廢、醫療廢物與生活垃圾等四大類固體廢棄物做專項分析。

固體廢棄物的分類

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可將固體廢棄物大致分為一般工業固體廢物、工業危險廢物、醫療廢物以及城市生活垃圾四類。自《固廢年報》發布開始，我國整體固廢產量整體呈現逐年降低的趨勢。2017年我國固廢總產量約為15.53億噸，較2013年已降低近40%。發布值的年均降幅達到了近12%。統計報告中固體廢棄物的產量變化需要分為兩部分來看：其一是一般工業固廢的迅速減產，年化產量增速約為-13.89%；其二是其他種類固廢產量的加速上漲，年化產量增速分別為：工業危險廢物約為8.10%，醫療廢物約為9.29%，生活垃圾約為5.75%。

由于歷年統計的城市數量差異較大，我們將產量取城市平均值以剔除樣本大小差異導致的誤差。剔除結果顯示各類固廢增速均有較大上揚，但整體趨勢不變，即：一般工業固廢仍呈負增長趨勢，但減速趨勢有所放緩（年化產量增速約為-8.20%）；另外三大類仍呈高速增長態勢，不過其增速水平遠高于統計值水平（工業危廢年化增速從8.10%修正為15.25%、醫療垃圾增速從9.29%修正為16.52%，生活垃圾增速從5.75%修正為12.74%）。

據歷年城市平均產量測算的實際產量以及2018-2020年全國產量預測（億噸）

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我們預測未來我國工業危廢產量將延續近30%的高增速態勢，2018年后年產量將超過1億噸；醫療廢物或將保持18%的增速；但由于基數較小（200~400萬噸），對整體市場影響有限；生活垃圾未來產量或將保持12%以上的增速。受宏觀經濟環境變化影響，未來一般工業固廢增速或將翻正為5%。由此也將導致固體廢物未來將產生結構性變化：未來固廢產量增速中危險廢物與生活垃圾的貢獻度會越來越高，而一般工業固廢在固廢中的絕對占比地位將會逐年下降。

2）行業市場環境：政策趨嚴催生出大量市場空間

2019下半年新版《固廢法》即將出臺

2018年，生態環境部針對《中華人民共和國固體廢物污染環境防治法》（后簡稱《固廢法》）發布了第二次較大幅度修訂案的征求意見稿。新版法規強化了生產者的主體責任，并提出“生產者責任延伸制”，鼓勵開展生態設計，建立回收體系，促進資源回收利用。原版《固廢法》在20年內僅于2004年做出了次幅度較大的修改。新版本較老版本對部分違法行為的處罰力度大大加強，原版中一些沒有具體罰則的行為在修訂案中都加上了相應的法則，多項違法行為的罰款甚至大幅提升至100萬元。新版《固廢法》有望于今年下半年正式頒布實施，受其影響排污企業的固廢處理成本將大大增加。根據國家規定，一般企業生產的固體廢物必須交由有處理資質的第三方進行處理。

《固廢法》修訂草案涉及罰款的主要變更點

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大型產廢的央企、國企通常希望能夠掌控生產中的每一個環節，包括末端治廢，所以通常會成立歸屬自己控制的第三方治廢公司，固廢治理企業通常會以設備供應或工程服務的模式參與建設。因此在評估工程類固廢處理公司時應重點關注其與大型國企間的框架合作協議。

與之相比，小型產廢企業通常沒有足夠的資本預算成立獨立的治廢子公司，只能通過委托第三方機構代為處理。因此在評估運營類固廢治理公司時，應充分考慮其所在區域的小型產廢企業集中度及治廢需求規模。

中央下達垃圾分類工作指示

中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平主席近日對垃圾分類工作作出重要指示。習近平主席強調，實行垃圾分類，關系廣大人民群眾生活環境，關系節約使用資源，也是社會文明水平的一個重要體現；他指出，推行垃圾分類，關鍵是要加強科學管理、形成長效機制、推動習慣養成。要加強引導、因地制宜、持續推進，把工作做細做實，持之以恒抓下去。要開展廣泛的教育引導工作，讓廣大人民群眾認識到實行垃圾分類的重要性和必要性，通過有效的督促引導，讓更多人行動起來，培養垃圾分類的好習慣，全社會人人動手，一起來為改善生活環境作努力，一起來為綠色發展、可持續發展作貢獻。目前我國生活垃圾分類工作流于表面現象嚴重，民眾主動分類棄置意愿不強，給后期焚燒工作帶來了諸多不便的同時也大幅增加了垃圾處理的成本。我們判斷未來垃圾分類處理工作將會同時從清運公司與民眾兩個層面推進，受益于此，建議優先布局業務包含垃圾分類處理概念的垃圾清運類及運營類公司以及生產產品包含垃圾分類概念的設備制造公司。同時，垃圾焚燒類公司也將因此獲益；因為這類企業的主要成本構成為焚燒尾氣的處理，分類預處理好的垃圾會大幅降低垃圾焚燒廠在尾氣處理方面的成本。

每一次環保政策收緊的同時，都伴隨著各項治理指標的提升，而對企業而言則意味著老一批治廢設備的更迭。未來需重點關注治廢企業設備的折舊攤銷情況，特別是新版《固廢法》頒布之后，過往的設備是否能夠滿足法規要求的治理程度。

各類固體廢棄物市場的主要特點

生活垃圾：2017年處理缺口約為1.6億噸（占同期產量43%）。處理產能需求增速高于供給增速，未來缺口或將呈現擴大趨勢。行業毛利率水平較高，ROE水平及流動性水平均較好。受十三五規劃影響，生活垃圾處理將快速從填埋向焚燒轉移，2020年前仍有近3000萬噸的焚燒產能待建需求。

危險廢物：2017年處理缺口約為0.6億噸（占同期產量73%）。處理存在較大的技術壁壘與區域壟斷性，在處理率與產能利用率均不到30%的條件下，毛利率仍高達35%以上，部分地區甚至可高達一倍以上。一般工業固廢：2017年處理缺口約為7.3億噸（占同期產量40%）。市場需求也模糊，其處置缺口主要集中在尾礦方面，2017年尾礦待處理量約5.2億噸，占總缺口一半。

4、生活垃圾：市場缺口放大，填埋轉型焚燒

2017年，我國生活垃圾無害化處理（含焚燒、固化填埋、堆肥、再利用等）能力已經達到了67.99萬噸/日；實際處理量21034.2萬噸，處理率約為56.83%，同比上年下降了3.5個百分點。近5年來生活垃圾的處理率每況愈下，其原因主要在于近年來垃圾產量的增速大幅高于治廢產能的增速。預計今年我國生活垃圾產量將達到5.4億噸，市場空間約可達到1300億元。

在4種處理方式中，垃圾焚燒將是未來增長快的。根據“十三五”規劃，2020年我國針對生活垃圾處理中焚燒的占比目標為54%，較2017年末水平仍有14個百分點的增長空間。預測在2020年，我國生活垃圾實際焚燒需求約可達到3.3億噸，帶來約1119億元的市場空間。

1）產量大：年化增速近13%，2020年或破5億噸

2017年全年我國202個大、中城市生活垃圾產生量為20,194.4萬噸，同比上年上漲7.1%；城市平均產量約為100萬噸，同比上年上漲13%。近5年來城市平均生活垃圾產量的增速已高達12.7%。

目前我國共擁有4個直轄市，293個地級市，以及366個縣級市。由于年報公布數據均為我國大、中城市的固體廢物產量水平，考慮到不同規模城市的人口及消費水平的差異性，我們將縣級市生活垃圾的產量取0.2折算系數，即城市樣本量變為370.2所（4+293+366*20%=370.2），預測2017年全國實際城市生活產量或已達到3.7億噸。2018年，我國人均可支配收入達到2.8萬余元，同比上年上漲8.6%。回顧歷史數據，自2013年以來我國人均可支配收入年化增速為9%，略低于城市平均生活垃圾產量年化增速。近年來我國人均可支配收入增速相對較為穩定，假設2018-2020年，我國城鎮垃圾產量增速也在現有基礎上相對企穩，保持年化12%的增速水平，則2018-2020年我國城鎮生活垃圾產量分別可達到4.1億噸，4.6億噸與5.2億噸。

生活垃圾產量增速受城鎮化進程及人均可支配收入等因素疊加影響

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截至2018年底，我國鄉村人口與城市人口比例大致為2:3，人均可支配收入比例大致為1:4，按照等比例估算，2018-2020年我國農村生活垃圾產量分別可達到0.68億噸，0.77億噸，0.87億噸。若將鄉村生活垃圾合并考慮，則2018-2020年我國生活垃圾總產量分別將達到4.8億噸，5.4億噸，6.1億噸。

2）缺口大：處理率逐年下降，今年將產生近3億噸產能缺口

我國生活垃圾產生量較大，成分相對復雜并含有大量有機質，因此容易滋生大量細菌及并發惡臭。生活垃圾的主要組成成分見下表。一般而言，可以將生活垃圾分為兩大類，即可回收垃圾和不可回收垃圾。

生活垃圾分類、主要成分及處理建議

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2009-2017年，我國生活垃圾處理能力以及處理量不斷提升。2009年，我國生活垃圾無害化處理能力僅為35.61萬噸/日，擁有生活垃圾無害化處理廠共567座；2017年，我國生活垃圾無害化處理能力已經達到了67.99萬噸/日，擁有生活垃圾無害化處理廠多達1013座，較2009年規模幾乎翻倍。2017年我國生活垃圾無害化處理量已達到21034.2萬噸，達到的滿功率處理能力的85%，約可覆蓋我們前文中測算的實際產量的57%。

考慮一般垃圾處理設備的養護維修期約為30~60天/年，則這一產能利用率以趨近飽和，提升空間不大。未來若想提升生活垃圾的處理率，只能通過新建產能的方式來擴大處理規模。

2017年生活垃圾處理量同比增速約為7%，大幅低于同年生活垃圾城均產量增速的13%。假設2018-2020的處理增速為過去9年年化復合增速8.2%，則2018-2020年生活垃圾無害化處理量將分別為2.3億噸，2.5億噸，2.7億噸，對比前文測算的生活垃圾產生量，分別新增處理量缺口2.5億噸，2.9億噸，3.4億噸。

3）處理結構轉型：焚燒廠拓建，填埋場封場

全球多數發達國家針對生活垃圾處理更加傾向于采用焚燒處理方法，而目前我國還是以衛生填埋為主，焚燒處理為輔。不過近年來受政策引導及用地緊張等影響，我國垃圾焚燒產業發展迅猛。

2017年我國垃圾焚燒廠數量已達到286座，同比2005年的67座增加了超過3倍；焚燒垃圾處理量達到了8463.3萬噸，同比2005年的791萬噸增長了近10倍；焚燒處理率也由2005年的9.8%上升到2017年的40.2%。

根據“十三五”規劃，期間全國生活垃圾處理設施建設總投資將達到2518.4億元。至2020年，我國垃圾焚燒處理量占比總無害化處理量需達到54%。按照《固廢年報》官方統計值水平推算，假設我國未來垃圾產量增速為14.7%，2018-2020年我國生活垃圾焚燒占比生活垃圾無害化處理總量分別為45%，50%，54%，則對應的焚燒量需求將分別達到1.03億噸，1.23億噸，1.43億噸。

部分發達國家更傾向于采用焚燒處理方法

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但是如果按照我們前文測算的全國生活垃圾產量規模，2018-2020年將分別達到4.8億噸，5.4億噸，6.1億噸，則對應的實際焚燒量需求將高達2.2億噸，2.7億噸，3.3億噸。

此外“十三五”規劃對垃圾焚燒廠項目推進的地域方向也做了戰略部署：初步新增焚燒項目規模較大，且將集中在東部沿海地區；隨后將逐步向中西部及二三線城市轉移，項目平均規模也隨之下降。商業模式上將從BOT、DBO、O&M、EPC等逐步向PPP模式發展，并由單一焚燒處理逐步向綜合環境服務類業務轉型。隨著生活垃圾的主要處理方式從衛生填埋逐步向垃圾焚燒轉移，填埋處置比例將持續下降，垃圾填埋場將主要作為填埋焚燒殘渣和應急使用，原生垃圾填埋量將減少。目前我國仍有大量的填埋場，特別是簡易堆場；根據“十三五”規劃，未來我國生活垃圾處理行業的工作重點之一即是填埋場封場。因此可以預見，未來我國生活垃圾填埋行業的工作重點將轉向封場修復和二次污染控制，以及存量垃圾的綜合整治等內容。

4）市場大：今年起市場規模將突破1300億元

生活垃圾處理產業鏈包括四個板塊：生活垃圾處置與資源化利用產業、生活垃圾收集運輸產業、設施設備制造產業以及運營服務產業。當前我國生活垃圾無害化處理的主要方式為填埋和焚燒。2017年全國城市生活垃圾無害化處理量為21034.2萬噸，處理率約為56.83%；其中衛生填埋量為12037.6萬噸，占比約為57%；焚燒量為7589.3萬噸，占比約為40%。

生活垃圾處理產業鏈及產業鏈內部分參與公司

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具體到公司業務層面來看，我們將產業鏈中的各類業務代表公司匯總分析，發現如下特點：1)清運類公司由于其技術壁壘很低，近三年營收增速與凈利率下滑劇烈；2)焚燒填埋等采用傳統處理垃圾方式的公司的營收增速較小；相比之下，近3年來垃圾再生處理類公司的營收增速始終保持40-50%的水平，說明該行業當前尚處藍海領域。3)受制于技術投入等因素影響，再生處理類公司的凈利率（6%）大幅低于傳統焚燒填埋類公司（16%），不過當前已經出現上升趨勢，相信未來隨著技術的日趨成熟會有持續性提高。

目前流動性好的是從事焚燒、填埋等傳統處理方式的公司。相比之下，再生處理類公司的現金流情況始終不樂觀，且有持續惡化趨勢；清運類公司流動性也表現欠佳，勉強維持正位數。從產業鏈上下游角度來看，從事再生利用類公司的應收占比總營收比例較高，說明這一類公司在產業鏈中的資金占有力較弱。而傳統處理類公司的應收賬款占比營收總量很低，這也從側面解釋了其流動性表現良好的原因。

從流動速動比率角度來看，三大類公司的短期流動性風險均低。其中，清運類與焚燒填埋類公司的流動比率與速動比率接近，說明這兩類行業屬于低庫存行業，相比之下再生利用類公司的庫存較高，但0.86的速動比率仍然在可接受范圍之內。

生活垃圾處理市場的各項數據相對危廢市場較為透明，當前我國生活垃圾清運費用約為30~40元/噸（m³）；焚燒處理則政府補貼約為100-200元/噸，發電入網費用約為189.15元/噸（按垃圾熱值1000kcal/kg測算，每噸垃圾約可發電291度，發改委制定的統一垃圾發電入網價格約為0.65元/度），填埋處理則相關費用約為50-100元/噸。

若按中位數單價計算，代入前文推測的產量規模，則2018-2020年期間，清運市場空間約為168億元，189億元，214億元；焚燒市場補貼費用約為330億元，405億元，495億元，焚燒發電入網收益約為416億元，511億元，624億元；填埋等其他市場空間約為195億元，203億元，210億元。合計在2018-2020年期間，生活垃圾處理整體市場空間（不含設備制造等）約為888億元，1308億元，1543億元。

5、危險廢物：區域壟斷，低產高利

近年來我國危險廢物產量增速快，2017年我國危險廢物（含工業危險廢物與醫療廢物）年產量統計值約為4088萬噸，實際產量約為8248萬噸，較去年同比大漲超27%。預計自2018年之后，我國危險廢物年產量就已突破了1億噸大關，未來或將在很長一段時間內保持近30%的高增速增長趨勢。危險廢物對環境危害，所以對其的處置要求也會比生活垃圾嚴格很多。目前我國危險廢物市場存在區域轉運嚴格受限、細分領域產能分配不合理等特征，導致行業產能利用率低至27%，同時區域壟斷的特性也導致了行業近乎不合理的高盈利水平：同類危險廢物采用同樣的處置方式，不同區域的處理廠的收費定價可以從數千元到數萬元不等，區域間定價甚至可以相差數倍之多。

1）增速快：近三年實際增速或高達25%

2017年全年我國202個大、中城市工業危險廢物產生量為4010.1萬噸。自2014年至今，我國工業危險廢物的產量已經連續3年出現高增長。類似生活垃圾的計算方法，我們也計算出了工業危廢的城均增速。我國工業危廢城均產量較上年增長高達27%，近三年城均產量的年化增速更是高達25.7%；而2017年我國危廢產量增速僅為8.1%，據此可以判斷，2017年工業危廢的全國實際產量是要大幅高于4010.1萬噸的統計值的。考慮到不同規模城市的工業品產量的差異性，我們將縣級市工業廢物產量取0.3的折算系數，可以按照總城市規模為406.8所城市計算（4+293+366*30%=406.8），則2017年我國工業危廢實際產量水平已經達到8075萬噸。

2017年全年我國202個大、中城市醫療廢物產生量為78.1萬噸，城市平均產量約為3900噸，同比上年上漲15%。2013-2017年化增速約為16.7%，遠高于統計總產量增速的9.3%。城均產量增速的遠高于統計總產量增速，這說明全國城鎮醫療垃圾實際總產量也已大幅高于統計值水平，如果將鄉鎮級醫院一并匯總統計，其總產量規模也將進一步擴大。考慮到醫療廢物的一般性，我們將全國縣級市的折算系數提高到0.4，即城市樣本量變為（4+293+366*40%=443.4），則2017年全國實際城鎮醫療廢物產量或已達到173萬噸。

截至2018年底，我國鄉村人口已達到56,401萬人，約為城鎮人口的三分之二，約占全國總人口的40%。農村人口在醫療方面的人均消費增速（17.1%）已經超過城鎮人口的消費增速（15.1%）；其絕對值也達到了人均1240元的水平，約為城鎮人口消費的60%，則2017年農村醫療廢物產量約為69.2萬噸（173*2/3*60%=69.2）；2017年全國醫療廢物總產量或已達到242.2萬噸。

2018年幾類工業品產量增速均有小幅上行

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醫療廢物同增與人均醫療消費同增正相關

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危險廢物可包含數十個大類。由于種類繁多，產生機制不一而同，很難對危險廢物的產量預測做有效定量的分析；因此我們選用了近幾年我國電子元件、化學農藥、石油制品、有色金屬以及鉛酸蓄電池等五類易產生工業危廢的代表性產品，以及城鎮人均醫療消費水平進行分析，對未來工業危廢產量趨勢進行判斷。

2018年末，隨著我國經濟環境的逐步放寬，5類工業產品產量增速也出現了小幅回暖；而在此前較為波動的時期，工業危廢的產量增速都在高速增長，我們判斷在未來工業產品產量增速上行的周期內，工業危廢產量增速將會延續現有高增長趨勢。截至2017年，我國工業危險廢物產量已達8075萬噸，按2017年現有增速27%預估，2018-2020年工業危險廢物產量將會分別達到1億噸，1.3億噸，1.7億噸。

2013年以來，我國醫療廢物產生量同比增速與我國城鎮人均醫療消費增速呈正相關關系。2018年，我國城鎮醫療人均消費同增大漲超過6個百分點，可以預見到，2018年我國醫療廢物增速也會大幅超過2017年水平。2017年我國醫療廢物城均產量增速約為14.7%，考慮到城鎮與農村的醫療消費增速各自上漲了6.1與3.2個百分點，我們假設2018年醫療增速上漲3.3個百分點，并在未來三年保持18%的增速不變進行測算；2018-2020年我國醫療廢物總產量或將分別達到285.8萬噸，337.2萬噸，397.9萬噸。

2）缺口大：產能利用率僅27%，實際處理率不到三成

截至2017年底，全國各省（區、市）頒發的危險廢物（含醫療廢物）經營許可證共2722份，相比2006年增長209%；全國危險廢物經營單位核準收集和利用處置能力已經達到了8178萬噸/年，足以覆蓋我們在前文中測算的實際工業危廢（8075萬噸）及醫療廢物（173萬噸）的產量水平。

核準處置量大，實際處置量小

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2017年內實際各類收集利用處置總量僅為2252萬噸，產能利用率僅為27.08%，這說明當前我國在危險廢物處置領域的理論產能存在虛高現象。在已實施的危險廢物處理方式當中，綜合利用占比，超過三分之二；填埋焚燒合計占比僅為13%，說明綜合利用是當前我處理工業危險廢物的主要措施。

當前國內的危廢處理許可制度已經細分至小代碼行業領域（即危廢細分領域代碼，如WH01指醫院臨床廢物，WH16指感光材料廢物），即對每項危廢細類的處理產能上限都有具體限制；由于治廢企業前期調研不充分，在環評階段上報的產能結構不合理，落地項目產能結構畸形，產能虛高與產能不足并存的現象屢見不鮮；同時又因為危險廢物屬于跨區域禁運品，因此不同省市的治廢企業也無法共享彼此的過剩產能或進行訂單轉移，而這也正是導致行業高盈利水平的因素之一。因此，未來有可能出現全國布局的危廢處理企業，收購區域性危廢處理企業產能，并轉移設備的情況。

6、一般工業固廢：市場，格局模糊

一般工業固廢的產量占比在固廢廢物總量八成以上，達26億噸；一般工業固廢的產量趨勢幾乎可以決定著我國固廢整體的走向。近年來，一般工業固廢的貯存待處理量上漲較快，截至2017年底已超過總量的40%，其中半數成分為尾礦。預計2020年我國一般工業固廢產量將達到30億噸規模，其中將有13.3億噸（含6.7億噸尾礦）不能得到及時回收利用或無害化處理。現階段一般工業固廢處理市場的成熟度較低，尚未有龍頭企業出現，甚至鮮有專門從事一般工業固廢處理的上市公司，較難獲取行業內公司的公開財務數據，因此行業的市場狀態與盈利模式都較為模糊。

1）產量大：占比總體超85%，實際產量或高一倍

2017年全年我國202個大、中城市一般工業固體廢物產生量為13.1億噸，同比上年降低11.49%。自生態環境部首發《固廢年報》至今，我國一般工業固廢產生量已經連續4年實現負增長，平均增速-13.89%。考慮到我國歷年公布固廢污染狀況的城市數量有所不同（各城市自愿公布，歷年公布城市名單并非重合），在此我們取歷年一般工業固廢的城均產量進行復驗。截至2017年我國大中城市一般固廢城均產量為648.51萬噸，同比上年負增長6.23%，五年內平均增速-8.2%。我國一般工業固廢城均產量呈現出與總產量相同的負增長趨勢，說明一般工業固廢的實際減產趨勢弱于統計水平。

類似與工業危廢的計算邏輯，我們將縣級市工業廢物產量取0.3的折算系數，按照總城市規模為406.8所城市計算（4+293+366*30%=406.8），則2017年我國一般工業固廢實際產量或已達到26億噸。一般工業固廢的主要構成包含尾礦、粉煤灰、冶煉廢渣、煤矸石、爐渣、脫硫石膏等。從邏輯上可以判斷，我國幾大工業材料的產量將直接決定一般工業固廢的產生量。在此我們取出鋼鐵、水泥、煤炭及有色四大類我國主要工業原材料產品進行分析。

2018年有色、鋼鐵行業產能增速回暖

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假設不同種類工業產品的單位產廢量相近，則可以發現近5年來我國四大類工業原材料產品的產量增速與我國一般工業固廢城均增速呈現出相同的變化趨勢。據此可以判斷，導致我國近年來一般工業固廢負增長的一大主要原因是工業原材料產量增速的低迷表現。

受此前“三去一降一補”政策（去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）及冬季環保限產等政策的綜合因素影響，我國工業原材料產品的產量增速出現了負增長。隨著去產能去庫存等政策卓有成效的落地，同時也受GDP增長的壓力驅動，2018年我國大部分地區開始放寬對工業企業產能等方面的限制；同年冬季，隨著“錯位生產”政策的落地，“一刀切”式的限產政策開始被對產能影響較輕的限排政策所取代。2018年，我國十種主要有色金屬及鋼鐵的產量增速都出現了上升。我們判斷在未來3-5年內，我國主要工業企業產量將會較前兩年有所回暖，但不會出現失控性增長；在這種預期下，一般工業固廢的年產量增速也將大概率結束其連續負增長的趨勢，產量增速或將回正，總產量規模出現小幅上升。按照年產量增速為5%計算，2018-2020年內我國一般工業固廢產量將分別達到27.3億噸，28.7億噸，30億噸。

2）缺口大：2017年貯存量占比超40%，近一半是尾礦

我國針對一般工業固廢的處置方式主要分為四類：綜合利用、處置、貯存及傾倒。其中，當年利用量包含了部分對上年貯存量的利用；當年貯存量是累計數據；傾倒量占比之2017年已小于0.04%，故在本次分析中不做考慮。一般工業固廢的處理結構發生了較大變化。從2013年至2017年，綜合利用占比下滑近20個百分點；處置量的占比下滑近10個百分點，而貯存量占比從則上升了超過30個百分點。

不同種類的處理率差別較大

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6大類工業固廢（尾礦、粉煤灰、煤矸石、冶煉廢渣、爐渣、脫硫石膏等）占比一般工業固廢總量高達80%。不同種類間的處理率相差較大，其中，占比11.3%的冶煉廢渣的處理率達到了近89%，而占比29%的尾礦處理率僅為27%。6大類的處理量占比總量45.66%，可約算出占比20%的其他種類一般工業固廢的處理率約為69%。由此可知，一般工業固廢的主要存量以及待處置缺口來源于尾礦。按其29%占比，27%處理率計算可得，尾礦貯存量約占整體21.17%；即其在40%的一般工業固廢總貯存量中占比高達一半。按照當前的處理率計算，2018-2020年我國一般工業固廢的待處置貯存量將分別達到12.1億噸，12.7億噸，13.3億噸；其中尾礦將分別達到約6億噸，6.4億噸，6.7億噸。

3）市場格局模糊：綜合利用是主流，市場財務數據不透明

我國一般工業固廢的主要組成成分有尾礦、粉煤灰、煤矸石、冶煉廢渣、爐渣、脫硫石膏等。相比危險廢物而言，一般工業固廢對環境危害性較低；而與生活垃圾相比，其堆肥或焚燒的利用率又較低。目前我國一般工業固廢的主流處理方式為資源化利用。

6大類一般工業固廢的綜合利用方式

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原標題:2018年中國環保行業發展分析及主要子行業未來發展前景分析[圖]